Artigo técnico

Home/Artigo técnico/Swaps Cambiais
Swaps Cambiais 2017-02-10T11:00:41+00:00

Project Description

Swaps Cambiais

Introdução

Em maio de 2013, o então presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, surpreendeu os mercados indicando, muito antes do esperado pelo mercado financeiro, a intenção de o FED reduzir (ou “taper”) suas compras de ativos dentro do programa conhecido como “quantitative easing”. O anúncio dessa intenção, que começou a ser concretizada no final de 2013 e terminou em outubro de 2014, foi o suficiente para iniciar um movimento de vendas em cadeia de ativos dos mercados emergentes, fazendo com que várias moedas se desvalorizassem (Gráfico 1).

  • Gráfico 1: Efeitos do Taper Tantrum sobre Juros e Moedas (fonte: Bloomberg)

A reação do Banco Central do Brasil (BC), que já tinha iniciado um processo de aperto monetário em abril, foi a de começar a oferecer, em junho de 2013, swaps cambiais e linhas de crédito em dólar. Inicialmente as intervenções foram discricionárias, atingindo pouco mais de US$ 40 bilhões. A partir do final de agosto, passaram a ser administradas de forma sistemática, no que ficou conhecido como “ração diária”. Tal programa de intervenção hoje ultrapassa US$ 110 bilhões (vide Gráfico 2), representando o maior programa de intervenção de qualquer país emergente, na ponta de provisão de hedge contra depreciação da moeda doméstica.

Este artigo visa descrever o programa, analisar sua especificidade em relação às intervenções cambiais normalmente realizadas por bancos centrais ao redor do mundo, e estudar os limites do mesmo.

O programa de intervenções cambiais do Banco Central do Brasil

Posteriormente ao anúncio de agosto de 2013, o programa foi estendido três vezes: para o fim do primeiro semestre de 2014, para o fim de 2014 e para 31 de março de 2015, embora com volumes decrescentes de vendas de swaps. A tabela 1 resume o programa. O Gráfico 2 assinala os quatro anúncios. O gráfico deixa claro que o primeiro anúncio foi o único a produzir efeitos claros sobre a taxa de câmbio. *

* Souza, Chamon e Garcia (2015), usando técnica de controle sintético, concluem que o primeiro anúncio afetou o nível, mas não a volatilidade da taxa de câmbio. Já o segundo, não afetou nem o nível, nem a volatilidade.

  • Tabela 1: Anúncios dos Programas de Swaps Cambiais

Inicialmente, cabe notar que o instrumento usado pelo BC é bastante singular. Na grande maioria dos casos em países emergentes, ocorrem intervenções (esterilizadas ou não) no mercado cambial, via venda de reservas internacionais, ou, mais raramente, usando instrumentos derivativos (vendas a termo ou opções) liquidados em moeda forte. O BC brasileiro é o único banco central que usa instrumentos derivativos liquidados em sua própria moeda para vender dólares.

  • Gráfico 2: Intervenções Cambiais do Banco Central do Brasil (US$ bilhões)

Os limites do programa de intervenções com swaps cambiais

O fato de os swaps cambiais serem liquidados em reais abre uma intrigante questão: há limites para o tamanho da intervenção? Afinal, o BC pode, em tese, imprimir uma quantidade ilimitada de reais para pagar este passivo. Claro que há limites fiscais, mas além desses, há algum outro limite mais estrito?

Em recente artigo, defendemos que sim. A eficácia do swap cambial depende, em última instância, da crença dos agentes que eles podem, quando quiserem, trocar os reais que vão receber pelos swaps do BC por dólares. A variável chave é o risco de convertibilidade, isto é, o risco de não poder trocar livremente reais por dólares à taxa de câmbio vigente. Avaliando que o risco de convertibilidade é baixo, os agentes financeiros estariam dispostos a trocar sua demanda por dólares “de verdade” pelo “dólar PTAX” que recebem quando liquidam um swap cambial com o Banco Central. Portanto, as reservas internacionais funcionam como garantia aos swaps vendidos pelo BC.

Há, ainda, outro efeito importante da estratégia de intervenção do BC. Fora prover “dólar PTAX” para aqueles que querem exposição ao dólar, a venda de swaps cria incentivos para agentes financeiros, normalmente os bancos comerciais, vender dólares no mercado de câmbio spot. Assim, os bancos ajudam a financiar o déficit em conta corrente, que infelizmente tem traçado uma trajetória de alta nos últimos anos.

O mecanismo funciona porque a venda de swap na verdade é uma venda de um dólar a termo. Essa oferta diminui a diferença entre um dólar no futuro e o preço do dólar hoje (o preço spot), reduzindo o preço do dólar a termo. Assim, se um banco toma dólares emprestados fora do Brasil, vende os dólares no mercado spot, investe os reais que recebe em um investimento de renda fixa e compra um dólar a termo (que a intervenção do BC tornou mais barato) para se proteger do risco cambial, este banco consegue ter um retorno positivo garantido, incorrendo no risco de convertibilidade.

Assim, a intervenção do BC faz subir o retorno de uma aplicação em renda fixa com “dólares PTAX” no Brasil, que conhecemos como “cupom cambial”. Em nosso estudo, apresentamos evidências estatísticas de que a intervenção do BC tem efeito sobre o cupom cambial e também sobre a posição vendida em dólares dos bancos comerciais. Ou seja, os bancos trazem dólares para abastecer o mercado spot, protegendo-se do risco de desvalorização do real comprando os swaps cambiais.

Cabe enfatizar que os bancos constituem um elo fundamental na difusão do hedge cambial provido pelos swaps entre os diversos agentes econômicos. À posição comprada nos swaps cambiais pelos bancos, contrapõe-se uma série de posições vendidas dos bancos com outros agentes, sob a forma de ativos financeiros ou derivativos cambiais. Entre essas, destaca-se a posição vendida dos bancos no mercado spot, que representa, grosso modo, o volume de crédito de curto prazo captado no exterior pelos bancos para suprir o mercado spot, na estratégia descrita anteriormente.

Tais empréstimos estão sujeitos a limites quantitativos impostos pela avaliação realizada pelos bancos estrangeiros dos riscos de contraparte representados pelos bancos brasileiros. Historicamente, a posição vendida dos bancos no mercado spot não costumava ultrapassar US$ 20 bilhões. Entretanto, em dezembro de 2014, a posição vendida dos bancos alcançou US$ 33,7 bilhões (Gráfico 3). Deste total, US$ 10,5 bilhões haviam sido emprestados pelo BC, via repos (linhas de crédito em dólar), sendo o restante, US$ 23,2 bilhões, tomado emprestado junto a bancos estrangeiros. O Gráfico 3 mostra a evolução da posição cambial spot vendida dos bancos, das linhas (repos) emprestadas pelo BC, e a posição cambial ajustada, que é a diferença entre as duas primeiras séries. A posição cambial ajustada é uma estimativa do crédito de curto prazo tomado pelos bancos brasileiros no exterior.

  • Gráfico 3: Posição Vendida dos Bancos Brasileiros no Mercado à Vista de Câmbio (US$ milhões)

Ou seja, para que a intervenção do BC via swaps transmita-se ao mercado spot, em um contexto de “déficit” de dólares no mercado spot, é necessário que os bancos endividem-se no exterior para arbitrar o spread do cupom cambial em relação ao custo de captação (aproximadamente a Libor). Esse endividamento de curto-prazo, contudo, encontra limite no risco de contraparte (crédito) agregado dos bancos brasileiros. Quando se chega próximo a tal limite, como parece ter ocorrido em dezembro de 2014, o cupom cambial tende a aumentar e a taxa de câmbio a depreciar, e o BC tem que prover os dólares “faltantes”, como o fez oferecendo linhas de crédito (vide Gráfico 2).

Conclusão

No final de março de 2015, o BC anunciou que não iria mais renovar o programa de swaps. Esta foi uma excelente notícia, pois seria um erro de política econômica o BC tentar impedir eventuais correções no câmbio real via intervenções cambiais. O programa, concebido para fins de estabilidade financeira, não pode ser usado para tentar evitar os ajustes cambiais necessários para reduzir o déficit em conta corrente do balanço de pagamentos. Neste momento, a melhor opção é deixar de adicionar novos swaps, rolando integralmente o estoque, até que as condições de mercado permitam gradual extinção do programa. Os swaps constituem uma ferramenta útil para intervenções, desde que usados esporadicamente, em situações excepcionais de mercado.

Referências bibliográficas

  • Calvo, Guillermo. 1998. “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.” Journal of Applied Economics (CEMA) 1(1): 35–54. Reprinted in Guillermo A. Calvo, Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy, Cambridge, MA: MIT Press 2005.
  • Chamon, M. e M. Garcia (2013). Capital Controls in Brazil: Efficient? . Mimeo, PUC-Rio. Available at www.economia.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/130911%20Chamon%20Garcia%20v57c.pdf.
  • Du, W. e J. Schreger (2013). Local Currency Sovereign Risk. Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, # 1094, December.
  • Garber, P. e Subir Lall (2011). Derivative products in exchange rate crisis. In Reuven Glick (ed.), Managing Capital Flows and Exchange Rates Perspectives from the Pacific Basin. Cambridge University Press, March.
  • Garcia, M., M. Medeiros e F. Santos (2014). Tail Wagging the Dog: Price Discovery in Brazilian FX Markets. Mimeo, PUC-Rio.
  • Souza, L., Chamon, M. and Garcia, M. 2015. “FX interventions in Brazil: a synthetic control approach”. PUC-Rio Working Paper #630. Disponível em http://www.econ.puc-rio.br/biblioteca.php/trabalhos/show/1666.

Autores

Márcio Gomes Pinto Garcia
Márcio Gomes Pinto Garcia
Ph.D. por Stanford e Professor do Departamento de Economia da PUC-Rio
Tony Volpon
Tony Volpon
Diretor de Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos Corporativos do Banco Central do Brasil
Wenersamy Ramos de Alcântara
Wenersamy Ramos de Alcântara
Economista do Banco Central do Brasil