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O Papel dos Formadores de Mercado no Desenvolvimento dos Derivativos de Commodities no Brasil 2017-02-10T11:00:40+00:00

Project Description

O Papel dos Formadores de Mercado no Desenvolvimento dos Derivativos de Commodities no Brasil

Introdução

Formador de mercado é um agente do mercado financeiro, cuja principal função é prover liquidez e referência de preço aos participantes do mercado, sobretudo nos produtos novos ou com baixo volume negociado. Para isso, deve manter cotações de compra e de venda em tela de maneira contínua, em condições predefinidas e publicamente divulgadas. Em contrapartida, pode receber benefícios como redução de custos para operar, maior capacidade tecnológica de negociação, pagamento financeiro, entre outros.

De acordo com a Instrução 384 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 384, 2015), no Brasil, a atividade de formador de mercado pode ser exercida apenas por pessoas jurídicas devidamente cadastradas junto às bolsas de valores e às entidades de mercado de balcão organizado. Em geral, em outros lugares do mundo, esta atividade pode também ser exercida por pessoas físicas.

No mercado de derivativos brasileiros, o formador de mercado começou em 2011 com os programas de Opções sobre Ações e Índices e vem aos poucos sendo estendido para outros produtos. No mercado de commodities, o programa iniciou-se em 2013 com o Futuro de WTI (cross-listed CME), mas teve pouca adesão de usuários finais do mercado, fazendo com que os formadores de mercado abandonassem o programa. Em 2015, o programa de Formador de Mercado para o Futuro de WTI foi reativado, juntamente com o Futuro de Soja Chicago (cross-listed CME), mas desta vez o resultado foi diferente: em menos de seis meses esses produtos já passaram a negociar em um patamar bem mais elevado.

O principal objetivo deste trabalho é mostrar os benefícios que os formadores de mercado podem trazer para o mercado de derivativos de commodities e a importância da presença de instituições com este perfil para o sucesso e continuidade dos produtos. Para isto, serão avaliados resultados já obtidos tanto no Brasil como nos Estados Unidos e na Europa, analisando como a negociação e o preço dos contratos foram afetados.

Referencial teórico

Segundo a Teoria da Microestrutura de Mercado, a formação de preço dos ativos não é dada somente pelas condições das curvas de oferta e demanda, mas também por mecanismos específicos de negociação (O’HARA, 1995). Neste contexto, os formadores de mercado agem como mecanismos concentradores das negociações, gerando mais transparência e dinamismo para o mercado, pois respondem de maneira contínua às variações no apetite dos diversos participantes do mercado de negociar a diferentes preços ao longo do tempo.

Para uma melhor compreensão da significância dos parâmetros para a análise da influência dos formadores de mercado, propõe-se uma conceituação de algumas variáveis. Primeiramente, há dois parâmetros básicos: a média diária da quantidade de contratos negociada (ADTV) e a posição em aberto. A média diária da quantidade de contratos negociada representa um valor importante para análise de liquidez, pois é um dos indicadores de facilidade (ou dificuldade) de entrada e saída de posições nos derivativos. A segunda variável mencionada é a posição em aberto, ou seja, a quantidade de contratos de derivativos que não foram desfeitos e continuam nas carteiras dos investidores (em estoque), que é significativa indicação do grau de maturidade do produto, já que níveis elevados pressupõem presença de diversos tipos de player, como hedgers, especuladores e arbitradores. As próximas variáveis explicadas são as utilizadas nas avaliações de custo de negociação, preço e risco. Esses parâmetros são o spread em tela, a volatilidade de fechamento e a volatilidade intradiária. O spread em tela representa a diferença entre a melhor cotação de venda e a melhor cotação de compra de determinado derivativo para um determinado vencimento. Neste sentido, quanto mais próximos estes valores, ou seja, menor o spread, melhor a indicação de que os agentes do mercado consideram o preço justo, menor o custo de negociação e maior a possibilidade de realização de negócios. A volatilidade de fechamento indica o quanto os preços de um produto podem variar de um dia para o outro. E a volatilidade intradiária revela o quanto os preços de um produto podem variar ao longo de um dia.

Volatilidade de fechamento

Volatilidades são variáveis de extrema valia na análise de ativos e derivativos e suas diversas formas podem indicar desde uma simples métrica para observação de preços quanto impactar na precificação de opções.

A volatilidade de preço de fechamento é uma maneira bastante corriqueira de avaliação de volatilidade, mas não por isso de menor importância. No ambiente de negociação de ações, por exemplo, a volatilidade é a “medida da incerteza sobre os retornos esperados pela ação” (HULL, 2005, p. 295). Similarmente, considerando o mercado de derivativos, pode-se dizer que a volatilidade “é uma medida de dispersão dos retornos dos preços do ativo objeto e está associada à incerteza desses retornos no futuro” (MICELI, 2008 p. 135). Na prática, ainda de acordo com Miceli, a volatilidade de um determinado ativo é obtida pelo cálculo do desvio-padrão do logaritmo das suas taxas de retorno.

Hull (2005) também discorre a respeito do período que deve ser considerado para o cálculo da volatilidade, cuja escolha do valor apropriado não é trivial. Segundo ele, “mais dados produzem melhores resultados, mas a volatilidade se modifica ao longo do tempo e dados muito antigos podem não ser relevantes” (p. 296). Como aproximação dos dias úteis de um mês, Miceli (2008) utiliza o intervalo de tempo de 22 dias para o cálculo.

A obtenção das volatilidades dos preços de fechamento se dá pelas fórmulas abaixo, conforme proposto por Hull (2005) e Miceli (2008):

R03_Art3_Equation-1                (1)

onde:

t = intervalo de tempo

rt = retorno de preço no fim do intervalo t

Pt = preço do ativo no fim do intervalo t

Pt-1 = preço do ativo no fim do intervalo imediatamente anterior a t

e

R03_Art3_Equation-2          (2)

onde:

σ= volatilidade histórica anualizada

n = número de preços coletados de uma série histórica diária

R03_Art3_Equation-3= média aritmética dos retornos de preço

Volatilidade intradiária

A volatilidade intradiária é variável semelhante à de fechamento, contudo seu objetivo é mensurar a amplitude da variação dos preços durante um dia de pregão. O uso desse parâmetro é importante, pois permite anular algumas tendências de superestimação ou subestimação da volatilidade causadas, por exemplo, por saltos nos preços de aberturas de ativos (YANG e ZHANG, 2000). Para evitar tais distorções, Yang e Zhang (2000) desenvolveram um novo modelo baseado em múltiplos períodos de quatro preços dos ativos ou derivativos, a saber: preço de abertura, preço máximo, preço mínimo e preço de fechamento.

O desenvolvimento da volatilidade diária neste artigo segue a mesma notação de Yang e Zhang (2000), onde:

V = variância

C0 = preço de fechamento do período anterior

O1 = preço de abertura do período corrente

H1 = preço máximo durante o intervalo corrente de negociação

L1= preço mínimo durante o intervalo corrente de negociação

C1 = preço de fechamento do intervalo corrente de negociação

o = lnO1 – lnC0, preço de abertura normalizado

u = lnH1 – lnO1, preço máximo normalizado

d = lnL1 – lnO1, preço mínimo normalizado

c = lnC1 – lnO1, preço de fechamento normalizado

k = constante, minimiza a variância do estimador V

i = intervalo de tempo

n = número de intervalos de tempo da amostra

A fórmula apresentada a seguir é o estimador da volatilidade intradiária e é composta por três diferentes estimadores e a constante k:

R03_Art3_Equation-4      (3)

onde VO, VC, VRS e a constante k são definidas como a seguir:

R03_Art3_Equation-5       (4)

R03_Art3_Equation-6(5)

R03_Art3_Equation-7            (6)

R03_Art3_Equation-8             (7)

Metodologia

A fim de analisar a efetividade da contratação de formadores de mercado para o incremento da liquidez e melhoria da formação de preço nos derivativos de commodities, este trabalho faz uso de uma série de importantes dados de mercado. Para captar a influência do agente em questão – o formador de mercado – foi realizada uma análise do comportamento dos produtos antes da entrada de formadores de mercado, durante a presença dessas instituições e, em alguns casos, após a saída delas dos programas. A amostra de dados para a análise de desempenho antes e depois do advento do formador de mercado foi colhida de acordo com a disponibilidade de informações de cada produto e teve como padrão (na maioria dos casos analisados) o período de seis meses.

Para a avaliação do mercado de futuros, foram utilizados cinco parâmetros observáveis, quais sejam: média diária da quantidade de contratos negociada, posição em aberto, spread em tela, volatilidade de fechamento e volatilidade intradiária. No caso do mercado de opções, que possui algumas diferenças práticas importantes em relação aos futuros, foram analisados os seguintes quatro parâmetros: média diária da quantidade de contratos negociada, posição em aberto, razão prêmio médio negociado (considerando todas as séries e vencimentos disponíveis para negociação) por valor do ativo subjacente da opção e volatilidade da razão prêmio médio negociado por valor do ativo subjacente da opção. Os dois últimos parâmetros foram calculados para obtenção de uma proxy do nível de preços das opções. Essa inferência foi escolhida devido às características das opções, que possuem diversas séries com diferentes preços de exercício. Com isso, buscou-se entender de forma simplificada os efeitos causados nos preços negociados das opções.

O levantamento dos dados foi feito por meio de consulta de séries históricas no terminal Bloomberg e no site da BM&FBOVESPA.

Resultados e discussão

Primeiro Programa de Formador de Mercado do Futuro de WTI na BM&FBOVESPA

O programa teve início em 21 de junho de 2013, mesmo dia em que o produto foi lançado na BM&FBOVESPA. Pelos resultados observados na Figura 1, nota-se que o contrato teve negociação desde o seu lançamento. Por outro lado, em aproximadamente um mês após a saída do formador de mercado, a negociação do produto cessou, indicando que o produto não estava maduro o suficiente para ter liquidez própria sem a presença de formadores de mercado.

  • Figura 1 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de WTI durante o primeiro programa de formador de mercado na BM&FBOVESPA

Na Figura 2, percebe-se pouca influência dos formadores de mercado no preço e na volatilidade de fechamento do produto, já que não aconteceu mudança drástica nos valores logo após o fim do programa. Este resultado já era esperado, já que o produto é uma listagem cruzada com o CME Group, ou seja, contratos praticamente iguais negociados nas duas bolsas, sendo que a formação do preço acontece na bolsa norte americana.

  • Figura 2 – Preço e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do Futuro de WTI durante o primeiro programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Na análise da volatilidade intradiária presente na Figura 3, fica evidente um salto no nível do parâmetro logo após o término do programa, o que significa que as poucas negociações que ocorreram neste último período foram executadas em valores bastante diferentes ao longo do dia, que é uma indicação de spreads largos e preços variados ao longo da sessão de negociação.

  • Figura 3 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de WTI durante o primeiro programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Segundo programa de Formador de Mercado do Futuro de WTI na BM&FBOVESPA

Após o término do primeiro programa devido à pouca adesão de usuários finais do mercado, a BM&FBOVESPA lançou um segundo programa no dia 6 de julho de 2015. A Figura 4 mostra o crescimento de 1.183% no volume negociado ao se compararem os períodos de seis meses antes e seis meses depois da entrada do formador de mercado.

  • Figura 4 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de WTI no segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Além do maior volume observado nas negociações diárias, também se observou importante incremento das posições em aberto, conforme mostrado na Figura 5.

  • Figura 5 – Média dos contratos em aberto do Futuro de WTI no segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Outra variável observada e que apresentou desenvolvimento positivo foi o spread. Conforme a Figura 6, os spreads apresentaram estreitamento, chegando a aproximadamente US$ 0,20 por barril.

  • Figura 6 – Spread do primeiro vencimento do Futuro de WTI no segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (US$/barril)

Interessante notar que, para este programa, o formador de mercado tem a obrigação de atuar com o spread máximo de 0,8% (aproximadamente US$0,30/barril), sendo que o valor observado na prática está mais estreito. Esta característica é bastante benéfica para o desenvolvimento do produto.

Na Figura 7, assim como já observado no primeiro programa de Formador de Mercado do Futuro de WTI, nota-se pouca influência dos formadores de mercado no preço e na volatilidade de fechamento do produto, já que o produto é uma listagem cruzada com o CME Group.

  • Figura 7 – Preço (US$/barril) e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do Futuro de WTI no segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Assim como observado na primeira edição do programa, a volatilidade intradiária, presente na Figura 8, sofre uma evidente influência positiva no nível do parâmetro quando os Formadores de Mercado estão presentes. Anteriormente, notou-se que, com o término do programa, a volatilidade aumentou. Desta vez, com o restabelecimento da atividade, o valor do parâmetro caiu de maneira contínua e se restabeleceu num patamar bem mais baixo do que no início do programa.

  • Figura 8 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de WTI no segundo programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Programa de Formador de Mercado do Futuro de Soja Chicago na BM&FBOVESPA

Iniciado em 6 de julho de 2015, o produto também teve aumento de volume negociado com a entrada do formador de mercado. Este fato está indicado na Figura 9, que mostra os períodos seis meses antes e seis meses depois do começo da atuação.

  • Figura 9 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de Soja Chicago no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Vale ressaltar que este produto já possuía uma certa liquidez mesmo sem formadores de mercado.

A Figura 10 mostra que, no mesmo período, o efeito na posição em aberto do produto também foi positivo, com um aumento de 38%.

  • Figura 10 – Média dos contratos em aberto do Futuro de Soja Chicago no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

A análise do spread, evidenciada na Figura 11 também mostra um estreitamento contínuo do parâmetro ao longo do período. Neste caso, o formador de mercado tem a obrigação de manter o spread no valor máximo de US$ 0,20 por saca, mas a Figura 11 indica que este parâmetro foi reduzido até aproximadamente US$ 0,04 por saca.

  • Figura 11 – Spread do primeiro vencimento do Futuro de Soja Chicago no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (US$/saca)

Aqui, novamente aparece um efeito bastante positivo. Apesar de a obrigação do formador de mercado com o spread ser um valor máximo de US$0,20/saca, o parâmetro observado significativamente se mostra mais estreito.

Nas Figuras 12 e 13, os resultados capturados são bem parecidos com aqueles do Futuro de WTI, já que o Futuro de Soja Chicago também é uma listagem cruzada com o CME Group. Não é possível evidenciar impacto do formador de mercado no preço e na volatilidade de fechamento, enquanto a volatilidade intradiária é afetada de maneira mais clara, sofrendo queda contínua após o início do programa.

  • Figura 12 – Preço (US$/saca) e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do Futuro de Soja Chicago no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA
  • Figura 13 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de Soja Chicago no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Programa de Formador de Mercado das Opções da Ação do Itaú Unibanco S.A. (ITUB4)

Utilizou-se este produto que não é do mercado de commodities, já que o programa de Formador de Mercado para Opções de Commodities na BM&FBOVESPA está previsto para começar em meados de 2016.

Iniciado em 12 de dezembro de 2011, juntamente com outras Opções de Ações, foi o primeiro programa da BM&FBOVESPA para derivativos. Os efeitos gerados foram tão positivos para o mercado que a BM&FBOVESPA vem expandindo a quantidade de programas continuamente desde então. Na Figura 14, pode-se ver o aumento da negociação, considerando os períodos de seis meses antes e seis meses após a presença dos formadores de mercado.

  • Figura 14 – Média diária da quantidade de contratos negociada das Opções de ITUB4 no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (milhões)

No mesmo período, o impacto na posição em aberto do produto também foi bastante forte, com aumento de 61%, conforme evidenciado na Figura 15.

  • Figura 15 – Média dos contratos em aberto das Opções de ITUB4 no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA (milhões)

Na Figura 16, buscou-se analisar de forma indireta o spread e a volatilidade do preço das opções. Para isto, usaram-se o valor e a volatilidade da razão do prêmio médio de todas as séries de opções abertas pelo preço do ativo subjacente. A queda no valor da razão, apesar de não tão evidente, indica spreads menores após a entrada dos formadores de mercado. Já a queda na volatilidade da razão sugere maior igualdade nos preços praticados pelos diversos players do mercado. Este último fato é importante evidência de aumento de transparência na negociação do produto.

  • Figura 16 – Razão prêmio médio negociado por valor do ativo subjacente das Opções de ITUB4 no programa de Formador de Mercado na BM&FBOVESPA

Programas de Formador de Mercado de derivativos de commodities nos Estados Unidos e na Europa

A prática das bolsas americanas e europeias é lançar os produtos já com a presença de formadores de mercado. Este fato, apesar de bastante positivo para o mercado, dificulta a análise do efeito que essas instituições causam ao iniciarem a operar em determinado produto.

Nas Figuras 17 a 20, é analisado o programa de Formador de Mercado de Futuro de Cacau na CME Europa, que teve início juntamente com o lançamento do produto em abril de 2015. Nota-se que desde o primeiro mês já teve negociação no contrato, o spread se manteve bastante estável e as volatilidades intradiária e de fechamento não apresentam comportamentos claros.

  • Figura 17 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de Cacau no programa de Formador de Mercado na CME Europa
  • Figura 18 – Spread do primeiro vencimento do Futuro de Cacau no programa de Formador de Mercado na CME Europa (€/mt)
  • Figura 19 – Preço (€/mt) e volatilidade de fechamento do primeiro vencimento do Futuro de Cacau no programa de Formador de Mercado na CME Europa
  • Figura 20 – Volatilidade intradiária do primeiro vencimento do Futuro de Cacau no programa de Formador de Mercado na CME Europa

O programa de Formador de Mercado do Futuro de Etanol da CME Estados Unidos teve seu início em 2005, também na mesma data em que o produto foi lançado. Na Figura 21, observa-se a negociação deste contrato, que, apesar de levar um pouco mais de tempo, passou a acontecer e aumentar de maneira contínua.

  • Figura 21 – Média diária da quantidade de contratos negociada do Futuro de Etanol no programa de Formador de Mercado na CME Estados Unidos

Conclusões

As evidências capturadas no presente trabalho mostraram que a presença de formadores de mercado nos derivativos de commodities causou diversos benefícios, entre eles: aumento do volume negociado, estreitamento de spread, aumento da posição em aberto e aparente diminuição da volatilidade intradiária. Além disso, não se observaram efeitos significativos na volatilidade de fechamento dos produtos.

Os derivativos de commodities brasileiros possuem um potencial elevado a ser desenvolvido. Este fato é evidenciado pela considerável produção e exportação de commodities do país. Entre outros fatores, a baixa liquidez dos contratos é uma das razões para o cenário atual de pouca utilização dos derivativos. Com a sofisticação dos participantes do mercado de commodities, o aumento da liquidez de maneira natural pode acontecer, mas não é algo a ser dado como certo, principalmente com os mercados globais de bolsa cada vez mais integrados e acessíveis. Os formadores de mercado podem gerar a liquidez inicial e transparência necessárias para atrair alguns players do mercado. De maneira sucessiva, novos investidores atraem outros investidores, até que o potencial máximo de liquidez e transparência dos produtos seja atingido.

Referências bibliográficas

  • BM&FBOVESPA. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em: 22 set. 2015
  • COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM. Instrução nº 384, de 17 de março de 2003. Disponível em < http://www.cvm.gov.br>. Acesso em: 22 set. 2015
  • CME GROUP. Disponível em < http://www.cmegroup.com>. Acesso em: 22 set. 2015
  • U.S. COMMODITY FUTURES TRADING COMISSION. Disponível em: <http://www.cftc.gov>. Acesso em: 22 set.2015
  • HULL, John. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. 4ª edição. São Paulo. Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2005.
  • MICELI, Wilson Motta. Derivativos de agronegócio: gestão de riscos de mercado. São Paulo. Saint Paul Editora, 2008.
  • O’HARA, M. Market Microstructure Theory. Malden/MA: ATLIS Publishing Services, 1995.
  • U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION- SEC. Disponível em: http://www.sec.gov>. Acesso em: 22 set. 2015.

Autores

Felipe Almeida Gonçalves
Felipe Almeida Gonçalves
Gerente de desenvolvimento de mercados e clientes, BM&FBOVESPA
Luís Alberto Campos Schmidt
Luís Alberto Campos Schmidt
Analista de desenvolvimento de mercados e clientes, BM&FBOVESPA