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Futuro de Cupom de IPCA: Uma Nova Ferramenta no Mercado de Derivativos de Juros no Brasil 2017-02-10T11:00:38+00:00

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Futuro de Cupom de IPCA: Uma Nova Ferramenta no Mercado de Derivativos de Juros no Brasil

No último dia 2 de maio, o recém-relançado Contrato Futuro de Cupom de IPCA (“DAP”) da BM&FBOVESPA passou a contar com a atuação de dois novos Formadores de Mercado.

A data marca o início de uma nova fase para o contrato, que desponta com potencial de se tornar um dos derivativos com maior liquidez no mercado brasileiro.

As estatísticas dos primeiros meses de negociação do contrato são encorajadoras. São mais de 40 contrapartes diferentes atuando no contrato, totalizando aproximadamente 185 mil contratos negociados em 12 dos 15 vencimentos autorizados, tendo ultrapassado os 100 mil contratos em aberto no início de agosto de 2016.[1]

O rápido crescimento do contrato é resultado da grande demanda de investidores finais com o aumento expressivo da exposição do mercado a instrumentos vinculados a índices de preço e do potencial de ganhos nesse indexador, bem como da maior visibilidade dos preços do futuro, em virtude da atuação dos Formadores de Mercado.

Os objetivos deste artigo são demonstrar o potencial do contrato, explicar como funciona e descrever algumas formas de utilização do futuro como instrumento de transferência de riscos entre diferentes atores do mercado.

A meta é IPCA

Underlying risk: o aumento da exposição à inflação dos agentes financeiros

Em junho de 1999, o então presidente da República Fernando Henrique Cardoso assinou o Decreto nº 3.088, que estabeleceu a “sistemática de metas para a inflação como diretriz para fixação do regime de política monetária”.

Como resultado, o Banco Central do Brasil (“BCB”) passou a se comprometer, de forma explícita, a utilizar ferramentas de política monetária para alcançar a estabilidade de preços, escolhendo o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (“IPCA”, calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística – IBGE) como parâmetro de observação.

Fonte: BCB (inflação de 2016 e 2017, estimada pelo Relatório Focus de 02/setembro/16) e IBGE.

Fonte: BCB (inflação de 2016 e 2017, estimada pelo Relatório Focus de 02/setembro/16) e IBGE.

Desse momento em diante, aumentou a exposição do mercado produtivo e financeiro ao IPCA, e o índice ganhou relevância. Não por coincidência, a Secretaria do Tesouro Nacional (“STN”, “Tesouro”) passou, aos poucos, a substituir as Notas do Tesouro Nacional Série C (“NTN-C”), indexadas ao Índice Geral de Preços do Mercado (“IGP-M”, calculado pela Fundação Getulio Vargas), deixando de ofertá-las em dezembro de 2006, pelas Notas do Tesouro Nacional Série B (“NTN-B”), indexadas à variação do IPCA.

Fonte: STN.

Fonte: STN.

Ao mesmo tempo, a implementação pelo Tesouro da política de alongamento do prazo médio da dívida pública interna (“DPFi”) deu um impulso adicional às NTN-B, e, em pouco mais de 15 anos, inverteu-se a importância relativa dos Títulos Públicos Federais (“TPF”) pré-fixados e indexados a índices de preços (juntos, representavam 21% do total da DPFi, em dezembro de 2000, passando para cerca de 73% do total da dívida, em junho de 2016) e dos TPF pós (indexados à Selic e a moedas, que passam de 79% para 27% do total da DPFi, no mesmo período).

O estoque de NTN-B apresentou crescimento anual composto (“CAGR”) de aproximadamente 25% a.a. desde 2000 e é, hoje, de BRL 891 bi do total de BRL 2,8 trilhões de DPFi detido pelo mercado, superando o volume de BRL 748 bi de Letras Financeiras do Tesouro (“LFT”, indexadas à Selic).

Fonte: STN.

A exposição do mercado às NTN-B, calculada pela mudança do valor presente em BRL do estoque desses títulos ocasionada pelo choque paralelo de 1bp no yield curve desses papéis (o DV01 da literatura, que, neste trabalho, será denominado “RV01”, por se referir a um valor em Reais), aumentou 2,4 vezes em cinco anos e é, hoje, de aproximadamente R$ 600 milhões.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de STN e Bloomberg.

Enquanto isso, no mercado de derivativos de inflação

Apesar dos objetivos de gestão de risco do Tesouro, o apetite de diferentes tipos de investidores diverge. Os derivativos são a ferramenta mais eficiente do ponto de vista de liquidez, alocação de caixa e de capital para transferir risco entre os diversos agentes do mercado.

No entanto, mesmo com o impressionante crescimento do estoque de NTN-B na última década, o nocional em aberto dos derivativos de inflação (concentrado nas operações de swap de IPCA registradas com garantia de contraparte central) cresceu a um CAGR de menos de 5% a.a. desde 2004.

  • Tabela 1

O baixo crescimento dos derivativos de inflação surpreende também porque é fácil fazer um paralelo entre seu atrativo e aquele dos derivativos de juros nominais no Brasil, e, nesse mesmo período, o Futuro de Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia (“DI1”), listado na BM&FBOVESPA, tornou-se um dos contratos de juros mais negociados no mundo.[2]

Analisemos, por exemplo, o mercado de títulos públicos casado com DI1, através do qual compradores de LTN e NTN-F trocam sua exposição pré-fixada por DI. Apesar de a negociação do DI1 não ser apenas motivada pelo estoque da dívida pública, é possível notar alta correlação entre as exposições nos dois mercados, especialmente no corte com vencimentos mais longos.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de STN, BM&FBOVESPA e Bloomberg.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de STN, BM&FBOVESPA e Bloomberg.

Em seguida, consideremos a utilização do DI1 como instrumento especulativo. No Brasil, a volatilidade da taxa de juros é altíssima. Alta volatilidade é sinônimo de P&L potencial, de forma que é possível compreender a demanda de participantes locais e não residentes pelo DI1 como instrumento especulativo.

Apesar da volatilidade (relativa à base de juros e medida em basis points por dia) ser menor para a taxa de juros real quando comparada à volatilidade da taxa de juros nominal para a maioria dos prazos (à exceção para taxas em prazos curtos onde o impacto da inflação implícita na variação da taxa real esperada é muito significativo), ela ainda assim é alta quando comparada à volatilidade de taxa de juros de economias desenvolvidas e em desenvolvimento.

A volatilidade foi calculada utilizando a metodologia de Média Móvel Exponencialmente Ponderada (Exponentially Weighted Moving Averages – EWMA) através da fórmula a seguir:

equation-1

Foi utilizando o λ default de 0,94 recomendado pela Riskmetrics para dados diários.

Através desse cálculo obtemos as volatilidades absolutas diárias. No entanto, lembro que as bases da taxa nominal e real são bem diferentes já que as taxas de inflação atual e projetada no Brasil são significativas (por exemplo, a taxa de juros nominal de 10 anos em 30/06/2016 era de 12,35% enquanto que a taxa real de mesmo prazo nessa mesma data era de 6,30%). Dessa forma, resolvemos comparar as duas volatilidades relativas às suas bases. Para tanto, multiplicamos a vol diária pela taxa de juros em percentual ao ano, multiplicando por 10 mil para expressá-la em basis points, conforme abaixo:

equation-2

Os gráficos abaixo plotam o que estamos chamando de volatilidade relativa à base de taxa de juros, ou seja, considerando a volatilidade calculada pelo EWMA e multiplicando essa vol pela taxa conforme formula acima, encontramos o movimento esperado ao dia para as taxas real e nominal, medido em bps, para prazos de 1, 2, 5 e 10 anos.

Para o prazo de 1 ano, conforme mencionado anteriormente, a influência da expectativa de inflação de curto prazo acaba impactando a volatilidade da taxa de juros real que é bem superior à da taxa nominal. No mês de junho de 2016, por exemplo, a variação potencial diária da taxa real girava em torno de 20bps enquanto que a da taxa nominal girava por volta de 6bps.

Nesse mesmo mês vemos que a variação potencial é de 10 bps tanto para a taxa real como nominal para o prazo de 2 anos, de por volta de 9 bps para a taxa real contra aproximadamente 14bps para a taxa nominal para o prazo de 5 anos e, para 10 anos, é de 9 bps na taxa real e 15bps na nominal.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de BM&FBOVESPA.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de BM&FBOVESPA.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de BM&FBOVESPA.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de BM&FBOVESPA.

Com base nessas conclusões, e à luz da fraca evolução dos volumes negociados em derivativos de inflação, a BM&FBOVESPA formou um grupo de trabalho para realizar um diagnóstico e desenhar produtos que pudessem ajudar a desenvolver esse mercado.

A mais importante conclusão foi que a adoção, no passado, do swap como instrumento de negociação pelo mercado levou a uma estagnação dos volumes, por dificultar a monetização de posições e por negociar fora de tela eletrônica, o que impedia que players como fundos de pensão (por questões regulatórias) e estrangeiros (pela desvantagem tributária estabelecida na IN 1.585 da Receita Federal) atuassem no instrumento.

Como resultado, a BM&FBOVESPA ajustou o Futuro de Cupom de IPCA (“DAP”) para torná-lo aderente como instrumento de hedge ou sintetização das NTN-B.

No seu relançamento, o cálculo do MtM do DAP passou a incluir o IPCA pro-rata, utilizando as duas prévias divulgadas pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“Anbima”) e substituídas pela inflação real, quando divulgada. Foram, ainda, listados vencimentos casados com os de NTN-B, ajustados o valor do ponto e o tick size.

Em conjunto com os ajustes de especificação do contrato, foram realizados eventos de divulgação e iniciativas educacionais para esclarecer o funcionamento do contrato, e, finalmente, foram contratados Formadores de Mercado (“FM”) para atuarem no contrato.

Como funciona o contrato

Negociado em taxa de juros ao ano, com convenção exponencial de 252 dias úteis, o DAP é semelhante ao do contrato DI1, com a diferença de que o objeto de negociação é taxa de juros real (cupom) resultante da diferença exponencial entre a taxa pré e a inflação medida pelo IPCA, precificados para determinado vencimento.

O período de coleta do IPCA vai do primeiro ao último dia do mês de referência, e sua divulgação ocorre por volta do dia 7 do mês seguinte. Por exemplo, o IPCA divulgado em 8 de julho de 2016 é referente ao cálculo da variação de preços do mês de junho e atualiza o número índice de 15 de junho de 2016, igual a 4.675,23 (o índice começou em 100 pontos, em dezembro de 1993).

Graças a essa dinâmica, os instrumentos indexados à inflação normalmente pagam juros e expiram nos dias 15. É por essa razão que o DAP difere dos outros contratos da
BM&FBOVESPA e vence no dia 15 (ou primeiro dia útil seguinte) do mês negociado.

Nada mais que um caso específico de um swap

Em essência, o DAP é um caso específico de swap listado e com ajustes diários. Nesse swap, uma parte fica ativa à variação da inflação mais um cupom fixo, e sua contraparte fica ativa ao DI acumulado no período. Os dois lados desse swap são “pós fixados” com valor conhecido apenas no vencimento.

Suponha um investidor que espera que a inflação observada no próximo mês seja maior que aquela sendo precificada no contrato desse vencimento. Esse investidor venderia contratos do DAP, ou, na linguagem de swap, “daria” cupom de IPCA, ficando, assim, ativo a ∆IPCA + Cupom.

  • Figura 1 – Informações de Mercado na Data de Início

Agora, imagine dois cenários no vencimento do contrato: em ambos, a expectativa do investidor é confirmada, e a inflação divulgada é de 0,35% a.m. (maior que 0,34% a.m., precificada no início). No primeiro cenário, não há reunião do COPOM, e o DI acumulado é igual a 14,13% a.a. No segundo cenário, há uma reunião do COPOM, que surpreende e aumenta a SELIC em 100bps (supondo que o basis DI-SELIC permanece constante, e o DI over aumenta também em 100bps).

  • Figura 2
  • Figura 3

Apesar da confirmação da expectativa do investidor sobre a inflação, no segundo cenário ele tem ajuste negativo no futuro. Isso acontece porque o DAP, como mencionamos anteriormente, funciona como um swap, e, nesse caso, o investidor ficou ativo a ∆IPCA + 9,78% a.a. e passivo a 100% do DI, e, no cenário 2, a variação do DI foi maior que a da ponta ativa.

Note que o investidor que vende o DAP vende cupom (a taxa de juros real, medida pela diferença exponencial entre a taxa nominal e a inflação) para ficar ativo na ∆IPCA + Cupom. Essa é a mesma posição que alguém interessado em sintetizar uma NTN-B tomaria.

Mas não se esqueça da dinâmica de ajustes diários

Como dissemos, o DAP é um caso específico de swap listado e com ajuste diário. O ajuste funciona como um reset de valor de mercado (MtM), que pressupõe a determinação diária de uma taxa de ajuste, atualmente realizada pelo mercado no call de fechamento do contrato.

O DAP vale 100 mil pontos no seu vencimento, e a taxa negociada (cupom) é utilizada para calcular o valor presente do contrato, o Preço Unitário (“PU”), conforme a fórmula 1 abaixo.

O PU em pontos é convertido a BRL considerando o valor do ponto, de BRL 0,00025, e o número índice da inflação disponível para aquele dia (“NI IPCA”), calculado na forma da fórmula 2

Esse NI IPCA é atualizado todos os dias, pela inflação pro-rata, considerando a informação corrente de expectativa da inflação (a primeira ou a segunda prévia da Anbima ou a inflação real, quando divulgada). A figura 4 demonstra, na prática, como é feito esse cálculo.

  • Figura 4

No dia em que é negociado o DAP, calcula-se o PU de ajuste, conforme fórmula 3. Daí em diante, o preço de ajuste é calculado conforme fórmula 4, através da diferença entre o PU de ajuste daquele dia e o PU de ajuste do dia anterior, corrigido por um dia do cupom (quociente entre o fator de DI de um dia e o fator de inflação de um dia, conforme fórmula 5 abaixo).

O anexo I deste artigo demonstra o cálculo dos ajustes diários do exemplo hipotético de DAP vendido pelo investidor no exemplo descrito na Figura 2. Havíamos calculado o ajuste de BRL11,81 creditados ao vendedor do contrato como se não existissem os ajustes diários. Note que esse valor é equivalente à soma da última coluna da tabela do anexo, que representa os ajustes diários, carregados à data de vencimento, supondo sua aplicação/empréstimo a 100% da taxa DI acumulada do dia do ajuste ao vencimento.

É importante mencionar que, desde agosto de 2016, foi introduzida nova metodologia de determinação de preço de ajuste, baseada nos negócios ou ofertas válidas no call de fechamento. Essa metodologia objetiva trazer mais transparência à precificação do contrato e mais aderência do contrato aos instrumentos hedgeados ou sintetizados por ele, já que o valor justo passa a ser determinado pela oferta e demanda de mercado.

Esse preço apurado junto ao mercado é utilizado como input na Fórmula 1 para cálculo do PAt utilizado nas fórmulas 3 e 4 para cálculo diário do ajuste financeiro do DAP.

Além de servir para determinar o preço justo dos diversos vértices do contrato, o call de fechamento diário funciona também como um momento de concentração de liquidez, já que as regras mais restritas de determinação de o que é negócio e oferta válida garantem lotes maiores e spreads justos em tela durante sua realização. No mês de agosto de 2016, o primeiro de existência do call de fechamento, cerca de 25% dos contratos negociados foram fechados nessa janela.

Exposições equivalentes: aplicações do DAP

Gestão de Ativos indexados à inflação

Vamos começar com o uso do DAP na gestão de investimentos indexados ao IPCA; por exemplo, as NTN-B. O DAP, diferentemente das NTN-B, não contemplam fluxo intermediário de cupons, de forma que, comumente, o mercado calcula a equivalência dos instrumentos via RV01.

Ao lado, demonstramos o cálculo de equivalência com os preços de fechamento do dia 31 de agosto de 2016. Calculado o RV01 das NTN-B, multiplicamos o RV01 por 10 mil (lote padrão no mercado de papel) e dividimos esse número pelo RV01 do DAP de mesmo vencimento, levando em conta o arredondamento para o lote padrão de cinco contratos do DAP.

A última coluna da Tabela 2 representa o número de contratos de DAP necessários para tomar uma posição cuja exposição (risco) à variação de 1bp da taxa de juros real seja equivalente à exposição gerada por 10 mil quantidades de NTN-B. Importante lembrar que o investidor deve fazer a gestão ativa dessa carteira para atingir a imunização perfeita, atentando para a sensibilidade do RV01 de cada um dos instrumentos à mudança na taxa real.

Hoje, o DAP de vencimento mais longo admitido à negociação é o agosto/2030, de forma que utilizamos essa mesma equivalência para sintetizar ou hedgear as NTN-B mais longas utilizando o DAPQ30.

  • Tabela 2

O investidor que possui uma NTN-B Ago/24, por exemplo, pode transformá-la em um investimento indexado a DI através da compra de 320 contratos de DAPQ24. Um participante que não encontre uma NTN-B Maio/19 deve vender 270 contratos de DAP para sintetizá-la.

Abaixo, listamos os usos comuns para o DAP na gestão de ativos:

• Como hedge de papéis indexados ao IPCA: instituições que possuem NTN-B (ou outro papel indexado ao IPCA) e querem trocar a exposição para DI ou Taxa Pré (Juros Nominal).

 • Para sintetizar investimentos indexados ao IPCA: instituições que não consigam encontrar NTN-B de um prazo específico podem comprar papel indexado a DI ou pré-fixado e trocar a exposição para IPCA + Cupom via DAP.

• Para proteger recebíveis indexados à inflação: instituições que tenham receitas que crescem com a inflação podem se proteger contra a queda de preços.

• Fazer gestão do enquadramento das carteiras de entidades abertas de previdência complementar (“EAPC”) e seguradoras: em seu artigo 23, a Resolução do BC 4.444 (nov/15) estabelece as regras para cálculo do prazo médio e prazo médio de repactuação das carteiras dessas instituições, incentivando alongamento dos investimentos. Uma entidade que deseje remuneração flutuante (DI ou Selic) pode não poder comprar LFT pelo risco de desenquadrar sua carteira. Pode, alternativamente, comprar NTN-B longa e negociar o DAP para atingir sinteticamente a remuneração em DI sem impactar o prazo médio da carteira.

Gestão de Passivos indexados à inflação

Abaixo, listamos alguns usos comuns para o DAP na gestão de passivos:

• Como hedge de uma dívida emitida que paga a variação da inflação mais cupom.

• Para fazer a gestão de despesas indexadas a variação da inflação ou dos benefícios liberados por um fundo de previdência ou de uma seguradora, que, normalmente, crescem com a variação da inflação.

Posições direcionais

Além do seu uso casado com ativos e passivos, o investidor pode usar o DAP com objetivo especulativo, negociando o futuro “seco”. Essas posições podem ser spot (de hoje a determinado vencimento) ou futuras (na forma de FRA), e fazê-las via derivativo, em vez de utilizar papel, aumenta a alavancagem e reduz os custos de negociação.

Razões de sobra…

Fundos de Investimento

O principal benchmark da indústria de fundos, no Brasil, é o DI; apesar disso, cerca de 24% dos TPF detidos por essas instituições são NTN-B. Possuem, também, debêntures e letras financeiras indexadas a índices de preços, muitas vezes porque pagam um prêmio em relação a papéis indexados à taxa DI com perfil de risco equivalente. Essas instituições podem usar o DAP para fazer o hedge dos ativos, trocando sua remuneração para o benchmark.

Fonte: STN

Além disso, hedge funds possuem grande demanda por posições direcionais na inflação ou juros real. Hoje, atuam no papel, o que limita a alavancagem e pode ser caro, uma vez que depende do acesso ao mercado de compromissada de NTN-B. Utilizar o DAP resolve os dois problemas.

Fundos de previdência e seguradoras

Estruturalmente, os fundos de previdência e seguradoras têm obrigações atuariais que crescem explícita ou implicitamente indexadas ao IPCA. Não por coincidência, essas instituições possuem grande quantidade de títulos públicos e privados indexados à inflação via gestão própria ou via fundos de investimento geridos por terceiros.

Nem sempre essas instituições conseguem comprar a quantidade e o perfil de vencimentos de NTN-B (ou papéis privados) necessários para reduzir o gap entre passivos e ativos indexados à inflação. Nesse caso, a instituição sintetizaria esse investimento através do DAP associado a um papel com outro indexador.

Na direção inversa, essas instituições podem querer monetizar ou aproveitar movimentos de curto e médio prazos da inflação. Em vez de vender NTN-B (que esteja marcada a mercado), comprar ativo com o indexador desejado e, mais tarde, recomprar a NTN-B, o gestor economiza o spread de compra e venda dos papéis e evita o risco de não encontrar novamente aquele vencimento de NTN-B no secundário fazendo a posição vendida com o DAP.

Por último, o DAP pode ser utilizado para enquadramento das carteiras de EAPC e seguradoras.

Fonte: STN

Instituições financeiras

Assim como a indústria de fundos, as instituições financeiras têm predominante demanda por taxa flutuante overnight (Selic e, principalmente, DI), em virtude da exposição do seu balanço a esses indexadores. Na sua atuação como dealers do Tesouro, muitas dessas instituições acabam expostas as NTN-B. Atualmente, o hedge possível para essas exposições é o swap, com volumes limitados, ou via DI1, que resulta em exposição à inflação implícita. Isso deve motivar o surgimento de um mercado mais liquido de casado das NTN-B, agora com o DAP.

Além disso, o DAP pode ser utilizado na gestão de risco de funding dessas instituições (ALM) para proteger ativos e passivos indexados à inflação e, por último, claro, como ferramenta de risco direcional tomada pelos books proprietários.

As instituições financeiras também podem atender a demanda de seus clientes offshore construindo uma curva de on/off baseada na taxa de juros real, tal como a que existe para a taxa nominal, e se zerando no DAP.

Não residentes

Anteriormente foi mencionado que a exposição a risco de NTN-B do mercado medida pelo RV01 é, atualmente, em torno de BRL 600 milhões. Note que pela mesma medida de risco, os papéis pré-fixados (LTN e NTN-F) somados representam hoje por volta de BRL 200 milhões em risco. No entanto, apesar de uma exposição maior ao risco dos papéis indexados ao IPCA, a liquidez no secundário das NTN-B é bem menor que a dos papéis pré-fixados de forma consolidada.

Parte disso acontece porque grandes consumidores de NTN-B como fundos de pensão e seguradoras compram esses papéis com o objetivo de permanecer com eles em carteira por prazos longos, por vezes até o seu vencimento pelos motivos já apresentados anteriormente.

Ao longo da última década, os investidores estrangeiros passaram de deter 5% para representar cerca de 16% da DPFi. A demanda por yield faz com que ativos como as LTN e NTN-F tenham especial apelo para o não residente. Ainda assim, as NTN-B representam o segundo ativo soberano em ordem de importância para esses investidores, representando cerca de 11% do total investido em dívida do Tesouro.

É possível que a demanda de investidores não residentes por NTN-B fosse maior, se maior fosse a liquidez desse ativo. Um DAP líquido pode representar uma forma de esse investidor trocar o indexador de parte de sua carteira sem abrir mão de comprar papéis mais líquidos, já que a liquidez do ativo é normalmente um fator de suma importância para esse tipo de investidor.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados doe STN, BCB e Bloomberg.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados doe STN, BCB e Bloomberg.

Além disso, o DAP representa outra fonte de P&L no mercado de derivativos brasileiro para o investidor estrangeiro que já conhece e atua fortemente no DI1 com objetivo especulador. No DI1, esse grupo triplicou sua exposição medida pelo RV01 (de R$ 26 milhões para R$ 75 milhões), passando de 22% para mais de 25% do total de RV01 do mercado nesse contrato, em cinco anos. Esse apetite por posições no DI1, associado à observação feita anteriormente do potencial P&L associado ao trade de taxas de juros reais, evidencia o DAP como alternativa para o não residente.

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados doe STN, BCB e Bloomberg.

Conclusão

Ao longo deste trabalho, tentamos demonstrar o potencial do Futuro de Cupom de IPCA como ferramenta de transferência de fatores de risco entre investidores frente à crescente exposição do mercado ao IPCA, tomando como exemplo o que já acontece no DI1 em relação à dívida pública pré-fixada, e também como forma de tomar posições direcionais na taxa de juro real para capturar P&L resultado da volatilidade presente nesse mercado.

Explicamos o funcionamento do contrato como um swap, no qual uma das partes fica ativa à variação de preços do período medida pelo IPCA, mais um cupom fixo (que é o objeto da negociação do DAP), e sua contraparte fica ativa a 100% da taxa DI acumulada no mesmo período.

Demonstramos o cálculo dos ajustes diários via diferença entre o preço unitário calculado com a taxa de ajuste do dia e o último valor de ajuste disponível corrigido pelo fator de um dia de cupom (que considera o DI e a inflação pro-rata).

Também explicamos como o mercado vem negociando o DAP casado com a NTN-B via equivalência de riscos medidos pelo RV01 e estabelecemos outras utilizações possíveis para o DAP na gestão de ativos e passivos e na atividade proprietária, exemplificando sua combinação com outros instrumentos para atingir esses resultados e levantando hipóteses de utilização para os players que hoje negociam ativamente o contrato DI1 e que, pelos paralelos traçados, são potenciais demandantes do DAP.

Apesar do curto histórico, as estatísticas dos dois primeiros meses de negociação do DAP pós-início do Programa de Formador de Mercado já mostram sinais dessa demanda potencial, com mais de 185 mil contratos, negociados em 15 vencimentos diferentes, e quase 65 mil contratos abertos em 31/agosto/16 (tendo atingido 115 mil contratos antes do vencimento do contrato agosto/16).

Esse open interest representa, aproximadamente, BRL 1,6 milhão em risco medido pelo RV01 e é equivalente a cerca de 2,2 milhões de NTN-B com vencimentos iguais aos vértices negociados no DAP pelo cálculo utilizando a fórmula de equivalência explicitada neste artigo e utilizada pelo mercado.

É possível determinar que a atuação dos Formadores de Mercado tem sido importante como forma de promover a liquidez do futuro através do cumprimento de obrigações contratuais de performance. Essas obrigações envolvem manter preços de compra e venda em tela com um spread máximo e lote mínimo, de forma contínua, durante período pré-determinado do pregão.

O maior benefício, até agora, da presença dos formadores no DAP foi o aumento da transparência de preços. Como resultado, já é possível observar lotes maiores com spreads mais justos que os obrigatórios, mas a tendência é ter cada vez mais players com volumes maiores e preços mais justos em tela e, aos poucos, ver diminuir o número de diretos intencionais (operações negociadas no balcão e levadas à tela de negociação), que, hoje, representam pouco mais da metade dos contratos negociados.

Normalmente, o início dos programas de Formador de Mercado apresenta maior concentração de operações entre formadores, já que existe algum delay na entrada de usuários finais (“price takers”), que esperam observar um claro aumento da liquidez para passar a atuar no contrato. A entrada desses “price takers”, por sua vez, acaba atraindo outros “price makers”, em um ciclo virtuoso, que leva ao desenvolvimento do contrato.

No DAP, desde o início, nota-se a forte atuação de usuários finais (já são quase 30 diferentes fundos e não residentes atuando no produto), e já vemos a atuação de outros “price makers” além dos Formadores de Mercado formais. Essa adoção inicial ajuda a desconcentrar as posições e a estabelecer mais dinamismo no mercado e, esperamos, deve acelerar a liquidez do contrato e a entrada de novos players, destravando seu potencial nos próximos meses e anos.

BIBLIOGRAFIA

Anexo I – Exemplo de cálculo de ajuste diário de uma posição vendida no DAP conforme cenário 2 descrito na Figura 2.

  • Tabela 3

Autores

Natalia Bertinat
Natalia Bertinat
MBA – Columbia University Administradora de Empresas
EAESP FGV
Superintendente de Desenvolvimento de Clientes e Mercados da BM&FBOVESPA