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Exposição ao Risco Brasileiro Cambial e Estratégia de Hedge Simultâneo de Preços e Taxa de Câmbio nos Contratos Futuros de Soja e Café 2017-02-10T11:00:40+00:00

Project Description

Exposição ao Risco Brasileiro Cambial e Estratégia de Hedge Simultâneo de Preços e Taxa de Câmbio nos Contratos Futuros de Soja e Café

Introdução

O Brasil conquistou ao longo das últimas décadas uma posição de destaque na produção de grãos, sendo que o caminho promissor trilhado pelo agronegócio brasileiro só foi possível devido a uma conjugação de fatores, dentre os quais podem-se destacar as condições edafoclimáticas favoráveis, a incorporação de tecnologia protagonizada pela Revolução Verde, a elevação dos investimentos decorrente da expansão do crédito rural e a pujança do agricultor brasileiro.

Ademais, em virtude das novas exigências de um mercado cada vez mais competitivo e da constante modernização que permeia os setores agropecuários e agroindustriais, a gestão de risco torna-se primordial para o sucesso de qualquer atividade produtiva. O produtor rural, de modo geral, está suscetível a uma série de riscos que afetam a previsibilidade de preços e de produção, sendo que a busca pela mitigação de risco é uma preocupação constante do produtor rural e de todos os demais agentes envolvidos com a produção agropecuária. Neste cenário, a redução de riscos tornou-se imperativa, ampliando assim a importância de instrumentos privados de gestão de  risco, especialmente os derivativos agropecuários.

Desta forma, para mitigar o risco de preços, realiza-se uma operação de hedge, que, para Gastineau e Kritzman (1999), pode ser definida como o ato de assumir uma posição de segurança no mercado futuro como forma de proteção contra variações indesejadas de preço dos participantes do mercado físico. Entretanto, como alguns dos contratos futuros agropecuários transacionados na BM&FBOVESPA são referenciados em dólar, é necessário utilizar instrumentos para gerir o risco decorrente das oscilações na taxa de câmbio.

Ao  assumir posições no mercado futuro da commodity de interesse, o mecanismo de ajustes diários permite ao hedger obter compensações diárias, positivas ou negativas, em decorrência de flutuações adversas do preço do ativo negociado,  reduzindo, ao menos em parte, o risco de preço.  Para os contratos futuros referenciados em dólar ou em qualquer outra moeda estrangeira, em uma estratégia de hedge, a variação cambial pode produzir efeitos sobre os fluxos de recursos necessários para cumprir as necessidades de ajustes diários.

Neste contexto, há duas situações distintas em que a oscilação cambial afeta a apuração dos ajustes diários dos contratos futuros: i) o agente tem ajustes diários em moeda estrangeira a receber e, ao converter em moeda doméstica, uma possível apreciação da moeda nacional faz com que o valor do ajuste seja menor do que o desejado; ii) o agente tem ajustes diários em moeda estrangeira a pagar, mas, ao converter em moeda nacional, em um possível cenário de depreciação cambial, o valor do ajuste em real será maior do que o desejado.  Devido aos distintos cenários de oscilação da taxa de câmbio e seu impacto sobre a eficiência da estratégia de hedge, é salutar que, além do mecanismo de gestão de risco de preço, se utilize um mecanismo de gestão de risco cambial.

Em face da presença desses dois riscos distintos (de preço e de câmbio) nas estratégias de gestão de risco com derivativos referenciados em moedas estrangeiras, o presente estudo objetiva analisar qual é o patamar de mitigação de risco, em termos de redução de variância da receita do hedger, proporcionado pela estratégia simultânea de hedge de riscos de preço e risco cambial. Especificamente, busca-se comparar a eficiência das estratégias de hedge de preço, de hedge de câmbio e de hedge simultâneo, em termos de redução da variância em comparação com um cenário base, no qual não há utilização de hedge.

Desta forma, no presente estudo optou-se por analisar o café e a soja, dada a relevância destes produtos para a balança comercial brasileira e a posição de destaque do Brasil na exportação global destes produtos. Para a International Coffee Organization (ICO), historicamente, o Brasil é o principal produtor e exportador de café arábica (ICO, 2016), enquanto para a soja as estimativas do Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA, na sigla em inglês) apontam que o Brasil deve assumir em breve a liderança nas exportações do complexo soja (USDA, 2016).

As praças de comercialização analisadas foram selecionadas de acordo com sua relevância na produção nacional, sendo que para o café as regiões analisadas perfazem mais de 75% da produção nacional no período recente (CONAB, 2016), enquanto  para a soja, dada a produção mais pulverizada, a representatividade das regiões é menor, mas essas praças são referência de duas grandes regiões produtoras, a região Sul e a região Centro-Oeste.

Revisão de literatura

Hedge é um tema amplamente analisado na literatura financeira, creditando-se a abordagem seminal a Keynes (1930)[1], que em seu estudo deduziu o conceito de “normal backwardation”, tratando de temas como risco de preço, relação de preços à vista e futuro e, de forma indireta, do conceito de hedge (JOHNSON, 1960). A definição clássica de hedge também foi empregada por Samuelson (1973)[2], definindo o hedge como uma espécie de seguro contra variações adversas no preço de determinada mercadoria. Sendo assim, o hedger deveria assumir posições opostas e de igual magnitude nos mercados à vista e futuro. Além da vertente clássica de hedge, na qual o agente é avesso ao risco, Working (1953) engloba na análise a possibilidade de especulação, por meio do hedging seletivo ou oscilações na base (GOMES, 1987).

Por sua vez, Working (1953) destaca que o hedge com contratos futuros consiste na elaboração de um contrato de compra ou de venda de uma determinada mercadoria conforme a padronização e com a supervisão de uma bolsa de mercadorias, como um substituto temporário de um contrato de compra ou de venda a ser realizado em outros termos. Ederigton (1979) destaca que, na visão de Working, hedgers e especuladores não teriam fundamentações distintas entre si, sendo que a principal diferença decorre de o hedger se envolver na produção, armazenamento ou processamento da commodity, enquanto o especulador não. Para Working (1953), a redução de risco não se configura como um objetivo per se, mas derivado de outras razões, como a facilitação das decisões de compra e venda, maior liberdade da ação empresarial[3] e como base fiável para a realização do armazenamento dos excedentes.

Com o advento da teoria do portfólio, a abordagem do hedge ganha uma nova ênfase. Para Markowitz (1952), com a combinação de diferentes ativos, tem-se um portfólio com lucratividade dada pela média ponderada dos retornos de cada ativo, obtendo assim uma melhor combinação entre risco e retorno. Assim, a variância dos retornos passa a ser definida como medida de risco e o binômio risco-retorno torna-se presente no problema de hedging. Neste ínterim, Johnson (1960) inaugurou uma corrente de análise em que a estratégia de hedge passou a ser avaliada por meio da determinação de um portfólio de mínima variância composto por dois ativos: uma mercadoria sem hedge e um ativo “hedgeado”. Para o autor:

R03_Art5_equacao-1      (1)

em que

xi e xj representam as posições no mercado físico (i) e futuro (j), respectivamente;

R03_Art5_equacao-2 e  R03_Art5_equacao-3  são a variância da mudança de preço no mercado físico e futuro, respectivamente. Como solução analítica, Johnson (1960) destaca que a razão ótima (h*) depende diretamente da covariância entre as mudanças nos preços futuro e à vista e, inversamente, da variância do preço futuro, e a efetividade de hedge corresponde ao quadrado da correlação linear entre as mudanças de preços à vista e futuro.

R03_Art5_equacao-4  ou   R03_Art5_equacao-5      (2.1)

R03_Art5_equacao-6       (2.2)

Por sua vez, Stein (1961) busca, de certa forma, integrar a teoria tradicional ao postulado de Working. À luz da noção de média-variância de Markowitz, Stein (1961) destaca que a decisão da parcela com e sem hedge é uma decisão derivada da decisão de alocação da produção em armazenagem, associando assim conceitos abordados pelas duas vertentes anteriores de análise. O autor também avança na análise da determinação simultânea de preços físicos e futuros.

Ademais, Lintner (1965) evolui na análise da tomada de decisão racional entre diferentes portfólios, com o teorema da separação, o qual centra o foco da análise na relação entre risco e preferência pela liquidez do agente, demonstrando que há um único ponto na fronteira eficiente de Markowitz capaz de satisfazer as preferências entre risco e retorno dos agentes. Neste contexto, Lintner (1965) agrega à análise do hedge uma série de contribuições à teoria das finanças, como são o caso do teorema Modigliani-Miller (1958)[4] e do modelo CAPM de Sharpe (1964)[5].

Após a consolidação da vertente de análise de hedge apoiada na teoria do portfólio, muitos foram os trabalhos desenvolvidos com a finalidade de tratar de aspectos específicos do hedge. Cecchetti, Cumby e Figlewski (1988) em sua revisão de literatura nominam as contribuições de Telser (1955), Ward e Fletcher (1971), Anderson e Danthine (1981) e Stulz (1984). Gomes (1987) acrescenta, como trabalhos importantes nessa área, Rutledge (1972),  Peck (1975), Ederington (1979), Holthausen (1979), Chambers e Just (1979), Myers e Thompson (1989), entre outros. Para Rodrigues e Alves (2010), esses trabalhos compõem o arcabouço de análise de hedge estático, sendo que esses estudos foram incorporando ao longo do tempo as evoluções metodológicas da análise de séries temporais.

Na década de 1990, incorporou-se na análise a abordagem dinâmica do hedge, sendo que, após o trabalho de Bollerslev (1986), evidências empíricas de presença de volatilidade condicional passaram a ganhar maior atenção na literatura de hedging, sendo que Baillie e Myers (1991) foram os pioneiros na aplicação do modelo Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (GARCH) multivariado em commodities agropecuárias. Neste contexto, Ai (2012) acrescenta como contribuições na estimação dinâmica de hedge, por meio da distribuição condicional associada aos modelos ARCH e GARCH, os trabalhos de Kroner e Sultan (1993) e de Engle e Kroner (1995).

Neste ínterim, ao mesmo tempo que se estabelecia na literatura a dicotomia entre hedge estático e dinâmico, emergia a preocupação com o trader offshore, ou seja, agentes que buscavam proteção de preço em bolsas de valores externas a seu país, sendo que em muitos casos, a exposição ao risco cambial passa a ser uma preocupação presente na gestão de risco desses agentes. Neste contexto, Thompson e Bond (1987), por meio da utilização do modelo de vetor autorregressivo (VAR), demonstram que a presença de risco cambial afeta a operação de hedging.

Entretanto, com o estudo de Nayak e Turvey (2000), sobre produtores de milho de Ontário, no Canadá, no período de 1975 a 1996, desenvolveu-se a metodologia própria de avaliação do hedge simultâneo. A preocupação dos autores era que o hedger offshore, como é o caso de hedgers canadenses que buscam proteção contra o risco de preço com a utilização de contratos em bolsas de mercadorias dos Estados Unidos, também estaria exposto ao risco cambial.

É importante salientar que a temática hedge simultâneo avaliada no presente estudo refere-se à elaboração de estratégias de hedge que incluam diferentes tipos de risco. No caso do trabalho de Nayak e Turvey (2000), a estratégia sugerida é um hedge de renda, que engloba a gestão do risco de preço e do risco cambial, como também utiliza crop yield future contracts, que eram contratos negociados nas bolsas norte-americanas que permitiam algo similar a um seguro de produção. Porém cabe destacar que outros autores utilizaram o termo hedge simultâneo para avaliar um determinado risco (risco de preços, por exemplo) em diferentes tipos de commodity (soja e milho, por exemplo), como é o caso do estudo de Norvell e Leuthold (1992). Esta última vertente de determinação simultânea das estratégias ótimas de hedge conjuntas de diferentes commodities não faz parte do escopo do presente estudo.

Na literatura recente sobre o tema, Yun e Kim (2010) analisaram a combinação de estratégias de hedge para o óleo cru na Coreia do Sul, com contratos das bolsas NYMEX e ICE e o hedge cambial na Korea Exchange (KRX). No mercado agropecuário, tanto Frank, Brewn e Patiño (2011), quanto Ai (2012) analisaram o mercado canadense de carne bovina, comparando os períodos pré e pós-surto da bovine spongiform syndrome (BSE), ou doença da vaca loucaem 2003.

No Brasil, Souza (2010) e Souza, Martines-Filho e Marques (2011) aplicaram o conceito de hedge simultâneo para a soja no Mato Grosso. Para tal utilizaram séries contínuas de preços físicos e futuros (primeiro vencimento em aberto) e posteriormente convertidas em médias mensais, perfazendo o período de março de 2004 a março de 2009. Por sua vez, Weeks e Bellinghini (2011) efetuaram estudo para o mercado da soja em Paranaguá, utilizando dados diários para vencimentos específicos dos contratos futuros analisados, delimitando períodos distintos de análise, de 120, 150 e 180 dias. Por fim, Kairalla et al. (2013) avaliaram o impacto do hedge simultâneo para o exportador de café no Brasil.

Referencial metodológico

A modelagem teórica de hedge simultâneo para commodities agropecuárias baseia-se no modelo de Nayak e Turvey (2000). Por hipótese, os contratos futuros utilizados na análise satisfazem as características apontadas por Pennings e Leuthold (1999), sendo instrumentos adequados para a gestão de risco. Por simplificação, o hedger mantém sua posição até o fim do período analisado, ou seja, não há rolagem de hedge, e variáveis como área, custo de produção e produtividade são variáveis exógenas. Assim, centra-se a análise nos instrumentos financeiros utilizados para operacionalizar a estratégia de hedge.

A estratégia de hedge ótimo, em que a receita do produtor inclui as possibilidades de realização de hedge de preços e de taxa de câmbio, é dada por:

R03_Art5_equacao-7      (3)

em que

HR  ou hedge revenue é o hedge da receita;

R=A*P*z é a receita à vista no fim do período, com A representando o volume de produção, P o preço à vista no local analisado e z a produtividade, no fim do período;

h e c são as posições no mercado futuro da commodity e no mercado futuro de taxa de câmbio, respectivamente;

F1 e f2 são o preço futuro da commodity, no início e no fim do período, respectivamente;

E1 e e2 são as posições futuras de taxa de câmbio, nos períodos inicial e final, respectivamente;

Q1 e q2 representam as posições no ativo para proteger a produtividade, no início e no fim do período analisado, respectivamente, e M é o multiplicador[6] de contratos.

A modelagem de Nayak e Turvey (2000) possibilita um hedge para o risco de renda do produtor rural. Para tal conjuga a utilização de contratos futuros da commodity, contratos futuros de câmbio e um instrumento financeiro similar ao seguro agrícola para proteção de um determinado nível de produção.

Em consonância com os objetivos do presente estudo, não se considera que o hedger  assuma a posição g, ou seja, assume-se que ele não utilize mecanismos de proteção da produtividade física da cultura analisada. Com isso, o foco da análise centra-se no hedge simultâneo entre contrato futuro da commodity e da taxa de câmbio, e as variáveis associadas à produtividade da cultura passam a ser exógenas. Deste modo, a análise abrangente de Nayak e Tuvey (2000), que considera hedge da receita (HR), passa a ser avaliada  de forma parcial, considerando apenas o hedge simultâneo de preço e câmbio (HS):

R03_Art5_equacao-8     (4.1)

Por simplificação, assume-se que f=F1–f2 e e=E1– e2, assim a equação pode ser reescrita como:

HS=R+hfer+ce      (4.2)

Para minimizar o risco, verifica-se o quão longe os valores das variáveis se encontram do valor esperado, aplicando o conceito de variância na estratégia de hedge simultâneo:

R03_Art5_equacao-9     (5)

Em que as variâncias são dadas por R03_Art5_equacao-10 ; R03_Art5_equacao-11 R03_Art5_equacao-12

as covariâncias são:R03_Art5_equacao-13R03_Art5_equacao-14 e R03_Art5_equacao-15

A estratégia ótima de hedge é obtida por meio da minimização da receita do hedge simultâneo em relação às posições no mercado futuro da commodity (h) e taxa de câmbio (c). Por meio de ferramental matemático[7], as soluções ótimas para esses parâmetros são:

R03_Art5_equacao-16       (6.1)

R03_Art5_equacao-17       (6.2)

Em que, R03_Art5_equacao-18representa o quadrado do coeficiente de correlação entre os preços futuros expressos em moeda local e os preços futuros de taxa de câmbio, expressos pela razão entre a covariância dessas duas variáveis, dividida pelo produto de seu desvio-padrão.

R03_Art5_equacao-19corresponde à posição dos contratos futuros necessária para minimizar a variabilidade da receita associada às flutuações de preço local, expresso em moeda nacional;

R03_Art5_equacao-20 capta a presença de risco cambial na utilização de contratos futuros agropecuários;

R03_Art5_equacao-21 dimensiona a posição em contratos futuros de taxa de câmbio necessário para minimizar a variabilidade da moeda nacional;

R03_Art5_equacao-22capta a presença de risco de preços da commodity na utilização de contratos futuros de taxa de câmbio.

A partir das equações propostas por Nayak e Turvey (2000), é possível implementar uma gestão de risco avaliando a estratégia ótima derivada da utilização de hedge simultâneo, considerando apenas a utilização de hedge de preços futuros ou avaliar apenas o resultado do hedge cambial. Para tal, utiliza-se o conceito de efetividade de hedge, o qual mensura a proporção da variância da receita que pode ser eliminado por meio da adoção de um portfólio com razão ótima de hedge, o qual pode ser definido como:

  R03_Art5_equacao-23      (7)

Substituindo as soluções ótimas para as posições no mercado futuro da commodity (hRM) e no mercado futuro de taxa de câmbio (cRM), a redução do risco corresponde à variação da receita sem hedge e à variação da cobertura proporcionada pela estratégia de hedge simultâneo, calculada por Nayak e Turvey (2000, p. 130)[8]:

R03_Art5_equacao-24      (8.1)

Em que, R03_Art5_equacao-25, as demais variáveis já foram especificadas.

Para avaliar apenas a utilização de hedge de preços futuros, assume-se que R03_Art5_equacao-25  e R03_Art5_equacao-26 . Assim:

R03_Art5_equacao-28ou  R03_Art5_equacao-29 (8.2)

Em abordagens tradicionais, como Johnson (1960), Ederington (1979) e Myers e Thompson (1989), a razão de hedge que permite minimizar a variância da receita do hedger é dada porR03_Art5_equacao-30 . Na abordagem de Nayak e Turvey (2000, p. 127), para efeito de comparação,  considerando somente o hedge de preços futuros, o resultado é R03_Art5_equacao-31. Como inovação metodológica, tem-se que a relação entre preços futuros e à vista é realizada em termos dos preços esperados em moeda estrangeira, sendo ponderada tanto pelos preços futuros esperados quanto pela taxa de câmbio esperada.

Por fim, para avaliar a estratégia com hedge somente com contratos futuros de taxa de câmbio, assume-se que R03_Art5_equacao-32 e R03_Art5_equacao-33 . Assim:

R03_Art5_equacao-34ou R03_Art5_equacao-35 (8.3)

Com isso é possível realizar a análise comparativa entre as estratégias de hedge com contratos futuros da commodity, hedge com contratos futuros de taxa de câmbio e hedge simultâneo.

Dados utilizados

Os dados básicos no presente estudo referem-se às séries diárias de preços em R$/saca do mercado físico do café e da soja elaborados pelo Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada (Cepea/Esalq), coletados no terminal Bloomberg®, referente às praças de comercialização do café: Mogiana (SP); Cerrado de Minas (MG), Sul de Minas (MG) e Zona da Mata (MG); e da soja: Norte do Paraná (PR), Passo Fundo (RS), Rio Verde (GO) e Sorriso (MT).

Por sua vez, os contratos futuros de café, com vencimento em setembro, foram coletados no segmento mercados futuros da Bolsa de Mercadorias, Valores e Futuros (BM&FBOVESPA) e os contratos futuros de soja, com vencimento em maio, foram obtidos junto à Chicago Board of Trade (CBOT), bolsa integrante do CME Group. Por fim, a taxa de câmbio doméstica refere-se ao dólar de venda PTAX800 e foi obtida junto ao Banco Central do Brasil (BCB), enquanto  os contratos futuros de dólar foram obtidos na BM&FBOVESPA, utilizando-se os vencimentos correspondentes aos contratos futuros utilizados na estratégia de hedge para o café e a soja.

Resultados

Operacionalização das variáveis

As análises de hedge simultâneo foram efetuadas com base em dados históricos, compreendendo o período de  1º de outubro de 2008 a 30 de setembro de 2015. Após a coleta dos dados para o período de interesse, procedeu-se a compatibilização das séries históricas, eliminando feriados nacionais, feriados nas bolsas de mercadorias e feriados locais das praças de comercialização analisadas, resultando em 1.734 observações para cada variável analisada.

Posteriormente, procedeu-se à delimitação dos recortes temporais de análise, com base no calendário agrícola disponibilizado pela Companhia Nacional e Abastecimento (Conab), nos levantamentos de safra de grãos e de café. Isto posto, delimitou-se uma janela de 150 dias corridos para acompanhamento da estratégia de hedge, que compreende o período do plantio até a colheita da soja (fim de outubro até março) e da maturação até a colheita do café (abril até início de setembro) para as safras de 2008/09 à 2014/15.

Cabe destacar que, em decorrência da presença de feriados nas séries analisadas, em termos de dias corridos, as estratégias de hedge compreendem entre 144 e 153 dias.  Entretanto, para efeito de comparação, fixou-se o intervalo de cem dias úteis, ou seja, para cada estratégia utilizam-se cem observações de cada variável analisada. Neste contexto, as séries de preços futuros de soja e café são apresentadas na Figura 1.

  • Figura 1 – Preços futuros de café na BM&FBOVESPA e da soja na CME, no período de  outubro de 2008 a setembro de 2015, em US$/saca

Na Figura 1, verifica-se que os recortes temporais centram a análise no período de desenvolvimento de ambas culturas analisadas, ou seja, principal período de interesse para o hedger. Com isso, incorporam-se na análise períodos com maior e com menor volatilidade, bem como ciclos de expansão ou retração dos preços. Assim, pode-se avaliar o resultado em termos de estratégia de hedge com uma extensa gama de situações. De forma análoga, a Figura 2 apresenta as séries de contratos futuros de taxa de câmbio utilizadas na análise.

  • Figura 2 – Série histórica do contrato futuro de dólar negociado na BM&FBOVESPA e períodos selecionados para os hedges de café e soja

Por hipótese, na análise para o café, a gestão do risco de preço inicia-se em abril por meio da aquisição de um contrato futuro de café com vencimento em setembro do corrente ano, sendo que o hedger carrega essa posição até seu vencimento, enquanto a gestão do risco cambial é realizada no mesmo período com a aquisição de um contrato de dólar futuro com vencimento em setembro. Esse pressuposto permite observar na análise o preceito de convergência entre preços físicos e futuros e entre dólar físico e futuro na data de encerramento do contrato. Porém não considera a possibilidade de rolagem de hedge na gestão de risco de preço e risco cambial, bem como não inclui os custos operacionais na análise.

De forma análoga, para a soja, o período de análise situa-se entre outubro do ano corrente até março do ano subsequente. Para a gestão do risco de preço utiliza-se o contrato futuro com vencimento em maio, motivado pela maior liquidez desse contrato. Entretanto, nesse caso, o hedger não permanece no contrato até seu vencimento. Para a gestão do risco cambial, mantém-se o contrato vincendo no fim do período delimitado para a estratégia de hedge. Nesse caso, utiliza-se o vencimento de abril do contrato futuro de taxa de câmbio.

Comparativo das estratégias de hedge para o café e a soja

Em consonância com a metodologia proposta por Nayak e Turvey (2000), aplicada ao problema de hedge simultâneo, a magnitude da redução do risco é avaliada em termos de variâncias e covariâncias das variáveis. Neste contexto, a elaboração da matriz de variância e covariância9 fornece todos os elementos necessários para a aplicação da modelagem de hedge simultâneo.

Com a aplicação do ferramental analítico proposto por Nayak e Turvey (2000), nota-se que a estratégia de hedge simultâneo para o café apresentou os melhores resultados, em termos de redução da variância, para todos os períodos e praças analisados no presente estudo (Tabela 1). No comparativo entre os períodos analisados, verifica-se um sensível declínio do patamar de redução dos riscos de preços e câmbio a partir da safra 2013/14, fato que pode estar associado a movimentos opostos das séries de preço do café (ciclo de declínio) e da taxa de câmbio (ciclo de depreciação da moeda nacional). No comparativo entre as praças de comercialização, verifica-se que apenas em três das sete safras analisadas observa-se uma diferença expressiva entre as estratégias ótimas, fato que pode estar associado ao risco de base (Tabela 1).

Por sua vez, na análise das estratégias de hedge para a soja, também verifica-se uma superioridade da estratégia de hedge simultâneo. No comparativo entre os períodos analisados verifica-se uma melhoria crescente do patamar de redução da variância entre as safras 2008/09 e 2011/2012, sendo que a partir de então há uma diminuição no potencial de redução conjunta dos riscos de preço e risco cambial. Por fim, em decorrência da amplitude geográfica das praças analisadas, verificam-se diferentes patamares de redução de risco entre as regiões analisadas (Tabela 2).

  • Tabela 1 – Resultados em termos de redução das variâncias em relação ao cenário-base, para todas as estratégias de hedge para o café, para os recortes de tempo analisados.
  • Tabela 1 – Resultados em termos de redução das variâncias em relação ao cenário-base, para todas as estratégias de hedge para o café, para os recortes de tempo analisados.

Conclusão

Em face da reconhecida importância do Brasil como produtor e exportador de commodities agropecuárias, selecionaram-se dois produtos em que o País se destaca em termos de exportação mundial, o café e a soja, e que dispõem de um mercado de derivativos consolidado. Nestes mercados, além do risco de oscilações de preços, soma-se o risco cambial, que tem se tornado crescente no período recente.

Neste sentido, identificando-se as atuais tendências de queda de preços das commodities agropecuárias, ante o fim do que ficou convencionado como “boom das commodities” e a escalada de depreciação da moeda nacional, o hedge simultâneo torna-se uma poderosa ferramenta para mitigar o risco do hedger nacional que utiliza em seu portfólio de ativos contratos futuros referenciados em dólar.

Para mitigar os riscos cambial e de preço, o presente estudo propôs a adaptação da metodologia de Nayak e Turvey (2000) para a análise de hedge simultâneo. Cabe destacar que estes autores contribuíram com a literatura de hedge ótimo, ampliando os ativos na análise de portfólio de mínima variância, ao desenvolver uma métrica de avaliação da utilização conjunta de contratos futuros da commodity e da taxa de câmbio.

Ao aplicar o instrumental analítico de Nayak e Turvey (2000), verifica-se a superioridade do hedge simultâneo em relação às demais estratégias parciais, tanto para o café quanto para a soja, em todas as praças e períodos analisados. Entretanto, no período recente, analisando os resultados da estratégia de hedge simultâneo, verificam-se patamares menores de redução de riscos tanto para a soja quanto para o café.

Como sugestão para futuros estudos, podem-se aplicar as inovações metodológicas oriundas de diversas vertentes de análise das estratégias de hedge. Dado que para Myers e Thompson (1989) a covariância e a variância da razão ótima são condicionais às informações disponíveis no momento da tomada de decisão do hedge, a matriz de variância e covariância pode englobar também a relação das variáveis contemporâneas com variáveis defasadas, aumentando o conteúdo informacional da análise.

Como limitação no presente estudo, informações como custos operacionais e possibilidade de rolagem de hedge não foram consideradas, sendo elementos que poderiam ser incorporados em estudos futuros. Como sugestões adicionais de análise, tem-se a aplicação de estudos comparativos para diferentes vencimentos futuros de uma determinada commodity, incluir outras bolsas de mercadorias e estender a análise para outras commodities.

Apêndice

A – Minimização da receita do hedge simultâneo em relação às posições no mercado futuro da commodity (h) e taxa de câmbio (c).

Partindo da equação 5, as condições de primeira ordem podem ser representadas por:

R03_Art5_equacao-39

R03_Art5_equacao-40

Rearranjando os termos, obtém-se:

R03_Art5_equacao-41(1.1)

R03_Art5_equacao-41-2(1.2)

Isolando c na equação 1.1 e substituindo em 1.2:

R03_Art5_equacao-42

R03_Art5_equacao-43

R03_Art5_equacao-44

Isolando h, sabendo que : R03_Art5_equacao-45

R03_Art5_equacao-46

R03_Art5_equacao-48

Multiplicando o primeiro termo por R03_Art5_equacao-49  e o segundo termo porR03_Art5_equacao-50  , obtém-se:

R03_Art5_equacao-51

Isolando os termos comuns nas duas equações:

R03_Art5_equacao-52

R03_Art5_equacao-53

Sabendo-se que R03_Art5_equacao-54 , logo:R03_Art5_equacao-55

Resolvendo o sistema de equações simultâneas para c, por analogia, obtém-se:

R03_Art5_equacao-36-2

B – Matriz de variância e covariância para os recortes temporais de análise das estratégias de hedge do café

R03_Art5_Tabela-Apendice

Referências bibliográficas

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Autores

JULYERME MATHEUS TONIN
JULYERME MATHEUS TONIN
Doutorando em Economia Aplicada na Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz” (ESALQ) da Universidade de São Paulo. Professor de Economia na Universidade Estadual de Maringá 
FABIANA SALGUEIRO PEROBELLI URSO
FABIANA SALGUEIRO PEROBELLI URSO
Superintendente de Desenvolvimento
de Clientes e Mercados – AGRO da BM&FBOVESPA e doutora em economia pela FGV/SP
JOÃO GOMES MARTINES FILHO
JOÃO GOMES MARTINES FILHO
Doutorado em Agricultural Economics pela The Ohio State University. Professor de Economia Aplicada na Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz” (ESALQ) da Universidade de São Paulo
JÚLIO CESAR KAIRALLA
JÚLIO CESAR KAIRALLA
Mestre em Economia Aplicada na Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz” (ESALQ) da Universidade de São Paulo