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A Integração das Clearings e o Novo Sistema de Administração de Risco CORE da BM&FBOVESPA 2017-02-10T11:00:42+00:00

Project Description

A Integração das Clearings e o Novo Sistema de Administração de Risco CORE (Closeout Risk Evaluation) da BM&FBOVESPA

No dia 18 de agosto de 2014 foi concluída a primeira etapa do projeto de integração das clearings da BM&FBOVESPA. Os derivativos do segmento BM&F migraram para a nova plataforma de clearing integrada e o novo sistema de cálculo de risco CORE (Closeout Risk Evaluation) foi implantado, gerando redução de cerca de R$ 20 bilhões no valor das garantias depositadas. Em termos de sofisticação, abrangência e benefícios a serem gerados para os participantes do mercado, o projeto de integração das clearings da BM&FBOVESPA só encontra paralelo na implantação no novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), projeto conduzido e implantado pelo Banco Central do Brasil (BCB) em 2002. Os mercados nacionais ganharão em termos de robustez e competitividade.

O papel das clearings e sua importância para os mercados financeiro e de capitais

As clearings são grandes máquinas de administrar e controlar riscos. O principal papel de uma clearing é garantir a correta liquidação de todas as operações cursadas em seu ambiente. Pode-se dizer que a clearing atua, para fins de liquidação, como a compradora de todos os vendedores e a vendedora de todos os compradores no mercado. Para cumprir adequadamente a sua função de garantir a liquidação de todas as operações perante o mercado, inclusive em caso de inadimplência de uma ou mais contrapartes, as clearings administram o risco e exigem o depósito de garantias de todos os investidores que atuam em seu âmbito. Há relevantes benefícios econômicos associados à atividade das clearings:

Se, de um lado, as clearings mitigam os riscos de contraparte e geram benefícios relevantes para o mercado e a economia, de outro concentram o risco de todo o sistema, transformando seu bom funcionamento, inclusive em períodos de crise, em condição necessária para a preservação da estabilidade do sistema financeiro. Por essa razão, as clearings devem contar com sistemas de administração de riscos bem desenhados, sólidos e constantemente testados, além de adequadas regulação e supervisão por parte dos órgãos reguladores.

Regulação

O alicerce legal e regulatório das clearings nacionais foi estabelecido há 13 anos, em 22 de abril de 2002, com a entrada em vigor do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, e com a aprovação da Lei 10214, a “Lei do SPB”, no ano anterior.

Essa lei, fruto de excelente trabalho técnico desenvolvido pela equipe do BCB sob as lideranças de Armínio Fraga Neto e Luiz Fernando Figueiredo – à época presidente e diretor de Política Monetária do Banco Central, respectivamente –, trouxe a segurança jurídica necessária ao adequado funcionamento dos sistemas de clearing no Brasil, reconhecendo o procedimento de liquidação por meio de compensação multilateral e estabelecendo regime jurídico em que as garantias depositadas em favor das clearings são “blindadas” contra atos de terceiros, sendo impenhoráveis e livres de arresto ou de qualquer outro ato de constrição judicial, e destinando-se exclusivamente ao cumprimento das obrigações assumidas pela clearing na qualidade de contraparte das operações realizadas em seu âmbito.

O BCB e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) possuem competência para regular e supervisionar a atuação das clearings nacionais. Os órgãos reguladores recebem informações diárias sobre o funcionamento das clearings e realizam auditorias anuais em seus sistemas e processos, com destaque para a avaliação da eficácia dos modelos de administração de risco, a governança das entidades e o funcionamento de seus ambientes tecnológicos.

Devido à importância das clearings para a estabilidade dos sistemas financeiros internacionais, o Banco de Compensações Internacionais e a Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (BIS e IOSCO, nas respectivas siglas em inglês) publicaram, em abril de 2012, o documento Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI), o qual apresenta um conjunto de 24 princípios a serem observados pelas organizações que compõem a infraestrutura dos mercados financeiros, ou seja, as clearings (CCPs), os sistemas de compensação e liquidação, os sistemas de registro de títulos e valores mobiliários, e as centrais depositárias de ativos. Tais princípios estabelecem diretrizes e recomendações para a base legal necessária a dar suporte às operações das referidas entidades; a sua governança; à administração dos riscos de crédito, de liquidez, de custódia, de transferência de valores e operacionais por elas incorridos. Em 10 de janeiro de 2014, por meio do Comunicado 25.097, o BCB anunciou que, considerando sua missão de assegurar um sistema financeiro sólido e eficiente, utiliza os princípios estabelecidos no documento PFMI no monitoramento e na avaliação da segurança, eficiência e confiabilidade dos sistemas de clearing integrantes do SPB.

O acordo de Basileia III estabeleceu a obrigatoriedade de alocação de capital pelos bancos em função da exposição ao risco de crédito das clearings. Também estabeleceu o conceito de “clearing qualificada” (QCCP, na sigla em inglês). QCCP é a clearing que cumpre, substancialmente, os princípios de governança e de administração de risco estabelecidos no documento PFMI. Na maior parte das jurisdições, a alocação de capital dos bancos é função de fator de ponderação de risco, que pode variar de 2 a 150%. Somente a clearing considerada qualificada faz jus ao fator mínimo de 2%. No Brasil, por meio da Circular 3644, de 4 de março de 2013, o BCB definiu o fator de ponderação de risco de 2% para a exposição dos bancos nacionais às clearings por ele autorizadas a funcionar.

O modelo de identificação do beneficiário final

A regulação brasileira e os sistemas de clearing e de central depositária de ativos da BM&FBOVESPA destacam-se no cenário internacional devido à adoção do modelo de beneficiário final, mais robusto em termos de administração de riscos e de prevenção de fraudes. Os investidores acessam a Bolsa e seus sistemas de liquidação por meio de corretoras autorizadas a funcionar pelo BCB e pela CVM. Apesar da intermediação realizada pelas corretoras, os contratos e os ativos negociados e detidos pelos investidores, assim como as garantias por eles depositadas, são segregados e identificados, nos sistemas da clearing e da central depositária, individualmente, ou seja, por investidor. A existência de informações completas sobre a titularidade dos ativos e das posições proporciona maior robustez à administração de risco, ao monitoramento da alavancagem do sistema e ao controle de limites prudenciais. Também facilita o tratamento de situações de quebra de intermediários, em que os ativos, as posições e as garantias dos clientes têm de ser transferidos para a responsabilidade de outras instituições. Por fim, mitiga enormemente os riscos de fraude em custódia.

Em contraposição, a maior parte dos sistemas de clearing e de central depositária internacionais não adota o modelo de beneficiário final. Em tais sistemas, cada intermediário possui uma “conta de cliente” junto à clearing e à central depositária. A “conta de cliente” é utilizada para registrar a quantidade total de negócios realizados e de contratos, ativos e garantias detidos pelos clientes do intermediário, mas sem a identificação e a segregação de cada um deles. As informações sobre cada cliente são conhecidas e controladas, exclusivamente, pelos intermediários. A ausência de informações sobre os investidores finais limita a atuação das clearings e das centrais depositárias internacionais na administração de riscos e na prevenção de fraudes financeiras, além de tornar mais desafiadores o monitoramento de risco e a obtenção de informações pelos órgãos reguladores.

O projeto de integração das clearings e o novo sistema de cálculo de risco CORE

Com a fusão entre as bolsas de valores (BOVESPA) e de derivativos (BM&F) em 2008, a BM&FBOVESPA passou a ser responsável pela administração de quatro clearings sistemicamente importantes, ou seja: (i) de ações e renda fixa privada (antiga CBLC), (ii) de derivativos financeiros e de commodities, (iii) do mercado interbancário de câmbio pronto e de (iv) títulos públicos federais.

Logo após a fusão, a nova Bolsa percebeu que a integração das clearings – a partir daquele momento sob a administração de uma única entidade – era uma necessidade e, também, uma grande oportunidade para o desenvolvimento da infraestrutura dos mercados financeiro e de capitais do País. A Bolsa entendeu que a integração – nos planos regulatório, operacional, tecnológico e de administração de risco – das clearings dos diferentes mercados seria uma empreitada longa, complexa e cara (exigindo vários anos de dedicação e centenas de milhões de reais em investimentos), mas que geraria efeitos permanentes em termos de aumento da eficiência e da segurança desses mercados, beneficiando-os ao longo de décadas. Os principais benefícios percebidos foram:

1. A redução dos custos dos participantes do mercado e da Bolsa, relacionados aos diversos processos de clearing e back-office, em virtude da padronização de regras e procedimentos, unificação de sistemas e maior automatização de processos;

2. A maior eficiência na gestão de caixa dos participantes, como resultado da unificação dos processos de liquidação das quatro clearings e da compensação de débitos e créditos dos diferentes mercados em um único saldo líquido (economia diária de liquidez estimada em R$ 500 milhões, com base nos fluxos históricos);

3. A maior eficiência na alocação de capital pelos participantes, diante da implantação do novo sistema de cálculo de risco baseado em portfólio, capaz de reconhecer a compensação de riscos entre ativos, contratos e garantias distintos, e com diferentes perfis de liquidez, dos quatro mercados (economia estimada em R$ 20 bilhões somente na primeira fase do projeto);

4. Modernização tecnológica completa, com simplificação da “arquitetura de TI” e redução de riscos operacionais e sistêmicos, em decorrência da substituição de todos os sistemas de clearing antigos por uma nova plataforma, no estado da arte, com capacidade de processamento suficiente para suportar o crescimento dos mercados durante as próximas duas décadas e com plano de continuidade de negócios e de recuperação de desastre mais robustos.

A grande crise financeira de 2008 e 2009 consumiu a atenção e a energia de todo o mercado por praticamente dois anos. Foi somente em 2010 que o projeto de integração das clearings começou a decolar. Para permitir a consolidação de quatro sistemas de clearing em pleno funcionamento em um único, a estratégia adotada foi desenvolver uma quinta clearing, completamente nova, capaz de liquidar e de calcular o risco do conjunto de ativos, contratos e garantias processado pelas demais clearings. Após a conclusão do desenvolvimento desse novo sistema, os ativos e os contratos processados pelas clearings originais poderiam migrar para a nova clearing de forma gradual, reduzindo o risco operacional do processo de mudança. No final desse processo de migração, as clearings antigas poderiam ser desativadas, restando somente a nova clearing integrada.

O novo sistema de risco CORE

O cálculo de risco em uma clearing serve para determinar o montante que cada investidor deve depositar em garantia. As garantias depositadas servem para proteger a clearing contra a possibilidade de inadimplência do investidor. Quando um investidor deixa de honrar seus compromissos e se torna inadimplente no ambiente de clearing, as posições em contratos de liquidação futura por ele detidas devem ser encerradas em mercado. Ou seja, as posições compradas devem ser vendidas e as vendidas devem ser compradas, eliminando-se o risco financeiro. Processo semelhante ocorre com os negócios realizados no mercado a vista e não liquidados pelo investidor. Caso o encerramento das posições – sempre feito a preços vigentes no mercado – resulte em prejuízo financeiro, as garantias depositadas pelo investidor são vendidas, e os recursos obtidos utilizados para a cobertura das perdas.

Um dos principais desafios do projeto de integração das clearings foi o desenvolvimento do novo sistema de cálculo de risco. Em primeiro lugar, o novo sistema deveria contemplar uma ampla e heterogênea lista de ativos, contratos e garantias: ações, ETFs, BDRs, fundos listados, ouro ativo financeiro, empréstimos de ativos (BTC), futuros financeiros, futuros de commodities, opções sobre futuros, derivativos de balcão, títulos de renda fixa privada, títulos públicos federais, câmbio pronto, dentre outros instrumentos. Em segundo lugar, em favor da eficiência do mercado, o novo sistema deveria ser inteligente o suficiente para avaliar o risco do portfólio como um todo, e não somente de suas partes isoladas, considerando os efeitos da diversificação e da compensação de risco presentes nas carteiras dos investidores. Em terceiro lugar, o sistema deveria possuir escala industrial e alto desempenho computacional, tendo em vista a necessidade de cálculo do risco, em tempo quase real, de mais de 50 mil carteiras de investidores com posições em derivativos e contratos de empréstimo de ativos. Mas, acima de tudo, o novo sistema de risco deveria ser extremamente confiável e seguro, preservando a solidez do ambiente de clearing da BM&FBOVESPA.

O novo sistema de risco, chamado de CORE (Closeout Risk Evaluation), foi desenvolvido por uma equipe multidisciplinar de profissionais especializados em administração de risco, estatística, matemática e computação, apoiada pelos melhores consultores internacionais. A cultura de administração de risco da BM&FBOVESPA, desenvolvida ao longo de diversas décadas à frente de clearings sistemicamente importantes em ambiente de alta volatilidade, também foi fundamental para a definição das principais condições de contorno do modelo.

No CORE, a forma como as posições e as garantias do investidor inadimplente são encerradas em mercado é chamada de “estratégia de encerramento da carteira”. Ela estabelece, para cada instrumento, as quantidades a serem compradas ou vendidas e a data de cada operação. Uma boa estratégia de encerramento deve respeitar duas condições:

Liquidação ordenada – em primeiro lugar, o encerramento de posições deve ocorrer de forma ordenada, evitando-se exacerbar a volatilidade do mercado. Isso significa que as quantidades compradas/vendidas de cada ativo, contrato ou garantia devem ser compatíveis com a liquidez de cada um, evitando-se impactos muito fortes sobre seus preços. Posições pouco concentradas em contratos de grande liquidez podem ser encerradas de forma praticamente imediata, ficando menos tempo expostas ao risco. Por outro lado, posições relativamente grandes em instrumentos de menor liquidez (por exemplo, determinados derivativos de balcão) podem demandar mais tempo para serem encerradas, permanecendo mais tempo expostas ao risco.

Preservação das relações de hedge existentes na carteira – em segundo lugar, devem ser preservadas eventuais relações de hedge existentes na carteira, pois não se deseja aumentar a sua exposição a risco desnecessariamente. Para exemplificar, se um contrato futuro servir de hedge para um contrato de opção com o mesmo ativo-objeto, é desejável que ambos sejam encerrados de modo sincronizado, preservando-se o hedge, mesmo que o contrato futuro permita uma liquidação mais rápida do que o contrato de opção.

O resultado financeiro de uma estratégia de encerramento depende dos preços pelos quais os ativos, contratos e garantias são negociados. A quantidade de instrumentos de uma carteira determina o número de trajetórias de preços necessárias para o cálculo do resultado financeiro de sua estratégia de encerramento.

Outro aspecto central da análise de risco do CORE relaciona-se à diferença entre “resultado financeiro permanente” e “resultado financeiro transitório” da estratégia de encerramento. O primeiro diz respeito ao lucro ou ao prejuízo acumulado ao final da execução da estratégia, após a compensação de todos os ganhos e perdas verificados ao longo do período. O segundo diz respeito à maior ou menor necessidade de caixa observada entre o início e o fim da estratégia. A diferença entre ambos é crucial. Para exemplificar, suponha-se um contrato futuro líquido que atue como hedge de uma posição em um contrato de balcão ilíquido, a qual demanda mais tempo para ser encerrada. Os contratos futuros contam com o mecanismo de ajuste diário, que implica o pagamento ou o recebimento diário de caixa. O contrato de balcão, porém, costuma gerar pagamento ou recebimento de caixa somente quando ocorre sua negociação em mercado secundário (com a transferência de sua titularidade) ou em seu vencimento. Mesmo que um contrato atue como hedge de outro, reduzindo a volatilidade do resultado permanente, a possibilidade de descasamento de fluxos de caixa é evidente, o que pode potencializar o resultado transitório.

O CORE incorpora os conceitos acima discutidos e trata, de maneira integrada e endógena, os riscos de mercado, de liquidez e de descasamento de fluxo de caixa inerentes ao processo de encerramento de posições de um investidor inadimplente. O funcionamento do CORE pode ser entendido, de forma simplificada, em três etapas:

1. Definição da estratégia de encerramento da carteira. Nessa etapa, dada a carteira do investidor, o CORE utiliza um algoritmo de otimização condicionada para calcular a estratégia de encerramento da carteira, respeitando os princípios de liquidação ordenada e preservação das relações de hedge existentes.

2. Definição de cenários de estresse para as trajetórias de preços. Nessa etapa, são simuladas milhares de trajetórias de preços possíveis para os ativos, contratos e garantias presentes na carteira do investidor. As simulações são produzidas por meio de técnicas de modelagem diferentes que se complementam, fornecendo maior robustez ao cálculo de risco. São empregadas simulações históricas de mais de 10 anos (em que as variações de preço observadas no passado são utilizadas para se projetar o futuro); simulações estatísticas (em que modelos econométricos de última geração são utilizados para projetar trajetórias de preço variadas); e cenários de estresse prospectivos (que são definidos pelo comitê de risco da Bolsa e refletem a materialização de riscos políticos, econômicos e financeiros diversos, inclusive o risco de “quebra” do padrão de correlação histórica existente entre os preços dos ativos e contratos).

3. Avaliação da estratégia de encerramento e escolha do pior cenário. Na última etapa, são calculados os resultados financeiros permanente e transitório da estratégia de encerramento definida no item 1 para cada uma das possíveis trajetórias de preço listadas no item 2. Em seguida, o pior resultado financeiro entre todos aqueles calculados é escolhido, independentemente de ser permanente ou transitório. O valor exigido em garantia do investidor é igual ao pior resultado financeiro da estratégia de encerramento de sua carteira.

Da forma como construída, a margem de garantia calculada pelo CORE assegura que a clearing terá recursos suficientes para encerrar as posições detidas pelo inadimplente, mesmo que ocorra o pior cenário de preços entre os milhares de cenários históricos, estatísticos e de estresse empregados pelo modelo. Sempre que necessário, o encerramento das posições poderá ser feito de forma gradual e consistente com a liquidez de cada instrumento, garantindo um processo de liquidação ordenado. As relações de hedge presentes na carteira serão preservadas ao longo do processo de encerramento, evitando-se o aumento da exposição a risco. Por fim, os recursos à disposição da clearing serão suficientes para cobrir não somente o resultado financeiro permanente, obtido no final do período, mas todos os fluxos de caixa eventualmente devidos em cada uma das datas.

Ao mesmo tempo em que é extremamente robusto, refletindo os riscos de mercado, de liquidez e de descasamento de fluxos de caixa, o CORE permite o cálculo de risco considerando-se a carteira completa de ativos, contratos e garantias, incorporando os efeitos de compensação e de diversificação de riscos possivelmente existentes. A combinação de robustez com maior eficiência na alocação de capital pelos investidores faz com que o CORE posicione a BM&FBOVESPA na vanguarda mundial em administração de risco.

Autor

Cícero Augusto Vieira Neto
Cícero Augusto Vieira Neto
BM&FBOVESPA